“鑒古知今”，互聯(lián)網(wǎng)泡沫或再次重演？

對于當(dāng)前階段的美股而言，“對等關(guān)稅”政策已經(jīng)是一次黑天鵝事件。如果英偉達(dá)一季度業(yè)績不及預(yù)期，美股可能會在短期內(nèi)迎來第二次黑天鵝事件，這個時間窗口是5月28日英偉達(dá)2025年一季報披露。

如果要在美股歷史中為英偉達(dá)找一個參照系，1999年末的思科（CSCO）或許是比較好的例子。

互聯(lián)網(wǎng)泡沫前夕，思科公司（CSCO）的營收與凈利潤保持了穩(wěn)定的高速增長，同比增幅在50%上下，業(yè)績的持續(xù)改善催生了樂觀預(yù)期，投行及股票分析師（Equity Analysist）持續(xù)引導(dǎo)中小投資者參照歷史業(yè)績，放開了去暢想思科公司的未來業(yè)績。

隨著股價上漲，思科公司連續(xù)執(zhí)行多次股票分拆，樂觀預(yù)期催生分拆后的股票價格再次沖破分拆前的價格、4年內(nèi)連續(xù)完成4次填權(quán)。在完成第四次填權(quán)后，思科公司股價在2000年3月達(dá)到最高點——146.750美元，市值超過4800億。隨后思科公司于2000年3月23日再次完成股票分拆，股本從32億增加到68億，但思科公司至今也沒有完成再次填權(quán)。

互聯(lián)網(wǎng)泡沫的問題在于估值嚴(yán)重偏離正常區(qū)間，2000年思科公司市值最高時PE為184倍。而今，按照當(dāng)前的業(yè)績預(yù)期，英偉達(dá)的PE尚沒有達(dá)到離譜的程度，這個泡沫本可以再吹一吹。但是，在市場被悲觀情緒籠罩的大背景下，市場還會繼續(xù)按照樂觀的預(yù)期給與英偉達(dá)超30倍的估值嗎？

互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間思科公司（CSCO）業(yè)績表現(xiàn)

CSCO（思科公司）/NVDA（英偉達(dá)）股價走勢模擬 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

CSCO（思科公司）/NVDA（英偉達(dá)）成交量走勢模擬 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

英偉達(dá)等AI企業(yè)估值調(diào)整會給美股帶來多大的沖擊呢？這就是一個純技術(shù)性問題了，需要建模解決?？紤]到筆者能力不足，我們只能做一個簡單粗暴的估算。

英偉達(dá)2024財年業(yè)績公布后，一些投行給出了2025財年的營收預(yù)算，大約1770億美元，即單季營收450億美元、凈利潤250億美元。要達(dá)標(biāo)，英偉達(dá)2025年一季度報的業(yè)績必須比2024年四季度再增加15%，這種增長可以通過調(diào)價、增加出貨量或者兩者結(jié)合的方式實現(xiàn)。

這個時候，如果替代性產(chǎn)品出現(xiàn)、或者類似DeepSeek等節(jié)約算力的大模型成為趨勢，英偉達(dá)的業(yè)績可能就會遭遇重大回調(diào)。如果AI芯片價格回歸正常水平，從目前的價位下降50%，英偉達(dá)的營收就要降到600-800億美元區(qū)間，相應(yīng)的利潤空間在300-500億美元左右。按照美國流行的估值理論，假定給予25倍PE，正常情況下的英偉達(dá)股價應(yīng)該在1萬億-1.5萬億美元之間。也就是說，未來英偉達(dá)有50%左右的下跌空間。

“對等關(guān)稅”政策對美國跨國公司全球化盈利體系的沖擊或傷及美股根本

過去四十年，美國跨國公司費勁心力才建立了全球配置資源體系、推動跨國公司的凈利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流大幅增長?？鐕緦θ蚧Ｊ匠錆M信心，它們把全部的經(jīng)營現(xiàn)金流回購普通股，導(dǎo)致公司的資產(chǎn)負(fù)債率飆升。現(xiàn)在，特朗普用狼牙棒狠狠地給了全球化盈利模式一棒。市場有理由懷疑全球化盈利模式無法化解“對等關(guān)稅”帶來的負(fù)面沖擊。

美國主流媒體已經(jīng)在核算蘋果公司怎么化解“對等關(guān)稅”，是把Iphone 16 Pro Max漲到2300美元，還是繼續(xù)壓榨供應(yīng)商？考慮到蘋果公司去年已經(jīng)實施了大范圍壓榨供應(yīng)商的操作，“對等關(guān)稅”這么大的缺口不可能通過卡扣供應(yīng)商解決，那么蘋果公司面臨的選擇就只剩下漲價或吞下“對等關(guān)稅”帶來的業(yè)績負(fù)面沖擊。如果漲價，銷量要下降、業(yè)績會下滑；如果保持現(xiàn)有價格、業(yè)績直接下滑。

目前看來，蘋果公司的業(yè)績下滑是必然的。既然如此，蘋果公司的估值是否也要做出回調(diào)呢？如果從現(xiàn)在的利潤水平調(diào)降10%，蘋果公司2025年的凈利潤是876美元，再按照25倍估值，蘋果公司的估值應(yīng)該是2.2萬億美元。這就意味著，如果特朗普“對等關(guān)稅”政策繼續(xù)執(zhí)行，蘋果公司股價要下調(diào)20%左右。

相比AI泡沫，跨國公司2025年業(yè)績的系列調(diào)整或許是美股要面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險，這不是一次黑天鵝，而是一系列的黑天鵝。蘋果如此，其他跨國公司都要參照此例做好2025年業(yè)績重大沖擊的準(zhǔn)備。照此類推，美股三大指數(shù)至少還有15%以上的回調(diào)空間。

當(dāng)前，垃圾股已經(jīng)崩盤，羅素2000進(jìn)入技術(shù)性熊市。這個時候，如果投行調(diào)降蘋果等大公司的估值，國際資本或許會堅定地拋售蘋果、英偉達(dá)等科技股。根據(jù)美聯(lián)儲數(shù)據(jù)，2024年末國際資本持有的美股市值16萬億美元，占美股總市值的比例為23.45%。如果這股力量堅定地退出美股，美股的調(diào)整力度或許會超出預(yù)期。

用一個黑天鵝引爆系列黑天鵝，看來特朗普真是要把全球人民從美國手里解放出來，他是一名真正的“斗士”，可“名垂青史”！

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