（文/王力 編輯/徐喆）12月20日，白云山（600332.SH）發(fā)布公告稱，公司董事會(huì)已于2023年12月19日同意終止控股子公司廣州醫(yī)藥股份有限公司（以下簡稱“廣州醫(yī)藥”）首次公開發(fā)行境外上市外資股（H股）并上市，并同意廣州醫(yī)藥申請?jiān)谌珖行∑髽I(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（“新三板”）掛牌，未來將根據(jù)資本市場環(huán)境及戰(zhàn)略發(fā)展需要，擇機(jī)尋求在北京證券交易所上市。

同日，白云山發(fā)布公告稱作為廣藥基金的主要投資人，公司將出資9.99億元認(rèn)購廣州廣藥產(chǎn)投生物醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)投資基金（廣藥創(chuàng)投基金）有限合伙份額，投資額不超過6.90億元。

實(shí)則早在2020年，公司股東大會(huì)就已通過了廣州醫(yī)藥H股分拆上市方案，次年7月獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)批復(fù)。然而，2022年6月核準(zhǔn)批復(fù)有效期屆滿后，白云山?jīng)Q定暫停相關(guān)分拆工作，引起市場關(guān)注。

眼下，白云山雖近期財(cái)報(bào)營收數(shù)據(jù)雖亮眼，但公司應(yīng)收賬款攀升而現(xiàn)金流質(zhì)量不斷惡化，毛利率和市值也一直位列中藥快消“三劍客”中墊底。

此外，一直以王老吉和金戈為創(chuàng)收支柱的白云山一直以“老字號(hào)”自居，而前者為保健品，后者不屬于中醫(yī)藥范疇，一度陷入傳銷和貼牌爭議的白云山何以撐起千億市值夢？

終止港股上市，擬掛牌新三板

公告內(nèi)，白云山表示公司董事會(huì)已于2023年12月19日舉行的會(huì)議上審議并批準(zhǔn)(其中包括)有關(guān)終止廣州醫(yī)藥建議分拆及建議廣州醫(yī)藥于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(新三板)掛牌。

值得一提的是，在2020年，白云山股東大會(huì)曾通過廣州醫(yī)藥發(fā)行H股的分拆上市方案。然后，于2021年3月向香港聯(lián)交所遞交了發(fā)行上市申請，并在2021年7月獲得了中國證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)批復(fù)。然而，隨著2022年6月核準(zhǔn)批復(fù)的有效期屆滿，白云山?jīng)Q定臨時(shí)中止相關(guān)分拆工作。

公告中指出，未來將根據(jù)資本市場情況和戰(zhàn)略需求，謹(jǐn)慎選擇時(shí)機(jī)在北京證券交易所上市。此次決策考慮到去年六月屆滿，且結(jié)合當(dāng)前資本市場環(huán)境的變化和公司、廣州醫(yī)藥的發(fā)展規(guī)劃，經(jīng)過深入研究，公司決定終止推動(dòng)有關(guān)分拆的提案。

同日，白云山發(fā)布公告稱廣藥基金在2023年12月19日召開了第九屆董事會(huì)和第九屆監(jiān)事會(huì)會(huì)議，通過了一項(xiàng)關(guān)鍵決議，同意用不超過6.90億元的資金認(rèn)購廣藥創(chuàng)投基金份額，并簽署了相關(guān)《合伙協(xié)議》。

據(jù)悉，本次投資為廣藥基金出資不超過6.90億元認(rèn)購廣藥創(chuàng)投基金有限合伙份額。廣藥創(chuàng)投基金于中國境內(nèi)設(shè)立，總規(guī)模不超過10.00億元。

具體來看，廣藥資本出資0.10億元認(rèn)購普通合伙份額，占比1.00%;廣藥基金出資不超過6.90億元認(rèn)購有限合伙份額，占比不超過69.00%;廣州產(chǎn)投生物醫(yī)藥與健康專項(xiàng)母基金合伙企業(yè)(有限合伙)(“產(chǎn)投專項(xiàng)母基金”)出資3.00億元認(rèn)購有限合伙份額，占比30.00%。

公告內(nèi)，白云山表示此次合作的目標(biāo)是將資金投向醫(yī)藥、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)等醫(yī)藥健康項(xiàng)目，重點(diǎn)是那些具備核心技術(shù)和良好成長性的項(xiàng)目。投資比例不低于合伙企業(yè)實(shí)繳出資總額的70%，對(duì)單個(gè)項(xiàng)目的投資額不超過2億元。

公司指出，此次投資有助于廣藥基金分散投資風(fēng)險(xiǎn)、提高效率，也將推動(dòng)公司在生物醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域更快速地實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型和發(fā)展。公司公告中指出，廣藥基金對(duì)廣藥創(chuàng)投基金的認(rèn)購符合其投資方向，有助于分散投資風(fēng)險(xiǎn)、提高投資效率，將為公司在生物醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型升級(jí)和快速發(fā)展提供有力支持。

市值、毛利“三劍客”墊底，一度陷入貼牌傳銷風(fēng)波

不久前11日，白云山剛剛舉行2023年第三季度業(yè)績說明會(huì)。今年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入581.85億元，同比增長6.16%；實(shí)現(xiàn)凈利潤37.91億元，同比增長9.12%。

而同為中藥快消“三劍客”的片仔癀（600436.SH）前三季度實(shí)現(xiàn)營收76.00億元，同比增加14.88%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約24.05億元，同比增加17.16%；云南白藥（000538.SZ）前三季度營業(yè)收入296.89億元,同比增長10.30%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤41.23億元,同比增長78.90%

從營收層面來看，白云山無疑是“三劍客”中領(lǐng)頭羊，但與云南白藥和片仔癀相比，當(dāng)下市值已是“三劍客”中墊底。

截至12月20日晚間收盤，白云山收報(bào)28.34元/股，市值461億元，同日內(nèi)片仔癀和云南白藥市值分別報(bào)1387億和843億元。

而除市值墊底外，其毛利率水平也低于同行。

今年三季度，財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示白云山毛利率微漲至20.06%，凈利率6.75%，同比增0.43。而同期內(nèi)，云南白藥毛利率為27%,凈利率為14%；片仔癀毛利率則為48%,凈利率32%,都明顯高于白云山。

近年來，白云山已形成以大南藥、大健康、大商業(yè)和大醫(yī)療為主的四大業(yè)務(wù)板塊。然而，2023年上半年的財(cái)報(bào)顯示，盡管大商業(yè)板塊仍是主要營收來源，但其對(duì)公司利潤的貢獻(xiàn)逐漸減弱，毛利率偏低成為業(yè)績的一大隱憂。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年，大商業(yè)板塊為白云山帶來的營收占比達(dá)到66%，盡管同比微漲5%，但較2018年上半年109%的增速已經(jīng)大幅下降。盡管大商業(yè)板塊占比營收最高，但其毛利率僅為6.88%，利潤總額更是僅占公司總利潤的12%。

雖縱觀整個(gè)醫(yī)藥流通行業(yè)，毛利率普遍偏低，但白云山與同行業(yè)相比排名也較為靠后。2023年上半年，同為醫(yī)藥流通的益豐藥房（603939.SH）的毛利率則高達(dá)40%。

然而從毛利率來看，白云山最為暴利的板塊為飲料、保健品為主的大健康板塊，以及醫(yī)藥制造類的大南藥。

上半年，大南藥板塊和大健康板塊的毛利率分別高達(dá)51%和45%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了大商業(yè)板塊的毛利率水平。雖然這兩個(gè)板塊的營收僅占到了整體營收的34%，達(dá)133.6億元，但是它們卻為公司貢獻(xiàn)了超過七成的利潤。

而在大健康和大南藥板塊中，真正撐起白云山利潤的是金戈與王老吉。然而兩大“拳頭產(chǎn)品”也出現(xiàn)疲軟態(tài)勢，且危機(jī)四伏。

業(yè)績層面來看，今年上半年公司實(shí)現(xiàn)營收64.01億元，雖較去年同期的59.2億有所增長，但王老吉大健康的毛利率卻從2020年的47.87%下跌至2022年的43.52%，2023年上半年其毛利率為44.55%，相比去年同期的45.53%下滑0.98個(gè)百分點(diǎn)。

今年六月，王老吉大健康公司一度傳出“裁員”傳言。此外，我國涼茶行業(yè)經(jīng)過前幾年爆發(fā)式增長，現(xiàn)已進(jìn)入增長停滯的階段。

此外，2012年廣藥集團(tuán)進(jìn)軍大健康產(chǎn)業(yè)后，市面上與“王老吉”相關(guān)的貼牌產(chǎn)品便接連出現(xiàn)。2019年，白云山成立了全資子公司廣州創(chuàng)贏成了白云山指定品牌運(yùn)營業(yè)務(wù)的“貼牌公司”，而成立僅三年不到的廣州創(chuàng)贏在今年一月就因貼牌產(chǎn)品“王老吉嗶嗨啤”涉嫌傳銷吃上了官司。

雖然白云山撇清自身和“貼牌”王老吉的嫌疑，但近年來，白云山旗下子公司因貼牌衍生出來的麻煩事不在少數(shù)。

另一明星產(chǎn)品“偉哥”枸櫞酸西地那非的仿制藥“金戈”，常年毛利率維持在80%-90%左右，然而此前也面臨集采出局，藥品價(jià)格下降明顯的情況，公司的這只“現(xiàn)金奶牛”也進(jìn)一步承壓。

迫切尋求利潤增長點(diǎn)的白云山，前有云南白藥牙膏的轉(zhuǎn)型背書，白云山也做起了五花八門的業(yè)務(wù)，近年來白云山成立多家“王老吉”打頭的子公司，其業(yè)務(wù)包含食品制造、貿(mào)易、商業(yè)服務(wù)等。

今年九月，白云山正式官宣賣牙膏，公司宣布與牙膏生產(chǎn)企業(yè)美晨集團(tuán)合資組建廣藥白云牙膏公司。

此外，造血困難的白云山不得不加速進(jìn)行借貸。然而，這導(dǎo)致了長期借款不斷攀升。最新的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，盡管近幾年白云山的賬面上現(xiàn)金一直維持在200億左右，今年三季度末，其賬面貨幣資金為198.74億元，但2020年白云山的短期借款就創(chuàng)下最高記錄達(dá)到了82.66億元，創(chuàng)下了20年來的新高。截至今年九月底，白云山的短期借款為81.61億元，長期借款為31.33億元，總借款達(dá)112.94億元。

另一方面，與同行相比，白云山的研發(fā)費(fèi)用卻相對(duì)偏低。盡管對(duì)研發(fā)人員十分慷慨，但在2022年，白云山的研發(fā)費(fèi)用同比減少了6.32%。然而，職工薪酬卻上升至3.52億元，占據(jù)研發(fā)費(fèi)用的42.98%，成為最大的研發(fā)支出。值得一提的是，在同行業(yè)中，東阿阿膠和華潤三九的研發(fā)費(fèi)用率幾乎是白云山的兩倍。