（觀察者網(wǎng) 文/張珩）在知名中概股做空機(jī)構(gòu)渾水（Muddy Water）做空瑞幸之后的3個(gè)月，瑞幸“自爆”了。但當(dāng)外界還沒有從震蕩中恢復(fù)的時(shí)候，又一家中國企業(yè)被“華爾街之狼”盯上了。

4月7日晚間，華爾街中概股做空機(jī)構(gòu)Wolfpack Research出臺(tái)了一份名為《中國奈飛？其實(shí)是瑞幸》（The Netflix of China? Good Luckin）的做空?qǐng)?bào)告，直指愛奇藝（Nasdaq:IQ）財(cái)務(wù)造假。報(bào)告稱：愛奇藝早在2018年IPO之前就有欺詐行為并且持續(xù)至今，預(yù)計(jì)在2019年，愛奇藝虛增收入約80-130億元人民幣，占財(cái)報(bào)營收的27%—44%；同時(shí)該公司還虛增了約42%-60%的用戶人數(shù)。

值得注意的是，渾水在社交媒體上表示，Wolfpack Research的報(bào)告獲得了渾水的支持。

對(duì)此，愛奇藝回應(yīng)稱：已了解并審查了Wolfpack Research于2020年4月7日發(fā)布的做空?qǐng)?bào)告。公司認(rèn)為，該報(bào)告包含大量錯(cuò)誤、未經(jīng)證實(shí)的陳述以及與愛奇藝有關(guān)的誤導(dǎo)性結(jié)論和解釋。愛奇藝強(qiáng)調(diào)，公司一直并將繼續(xù)致力于保持高標(biāo)準(zhǔn)的公司治理和內(nèi)部控制，以及按照美國證券交易委員會(huì)和納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)的適用規(guī)則和條例進(jìn)行透明且及時(shí)的披露。

受此消息影響，愛奇藝盤中股價(jià)短線跳水，股價(jià)曾下跌近10%后又回升，截至昨日美股收盤上漲3.22%。

觀察者網(wǎng)注意到，在Wolfpack Research做空之后，愛奇CEO龔宇在朋友圈中表示：“邪不壓正，看最后誰贏！”搜狗CEO王小川也在微博上稱：認(rèn)識(shí)龔宇14年，愛奇藝造假就3個(gè)字，不可能。

另外，愛奇藝在被做空的同時(shí)，還成立了新公司。啟信寶數(shù)據(jù)顯示，4月3日，北京愛奇藝科技有限公司新增對(duì)外投資，成立上海實(shí)岳文化傳播有限責(zé)任公司，法定代表人是愛奇藝副總裁車澈，注冊(cè)資本3000萬元，經(jīng)營范圍為演出經(jīng)紀(jì)；廣播電視節(jié)目制作經(jīng)營；食品經(jīng)營；營業(yè)性演出；品牌管理，體育賽事策劃等。

虛增6成用戶數(shù)量

在Wolfpack Research出臺(tái)的報(bào)告中，最核心的指控是愛奇藝虛增收入和用戶人數(shù)。其中用戶人數(shù)高估了42%-60%，有三個(gè)獨(dú)立證據(jù)證明愛奇藝夸大了用戶人數(shù)。

Wolfpack Research稱，兩家中國廣告公司提供了愛奇藝的后臺(tái)系統(tǒng)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)顯示，愛奇藝從2019年9月起的實(shí)際移動(dòng)DAU，比愛奇藝聲稱的平均1.75億移動(dòng)DAU降低了60.3%。

上述廣告代理商可以訪問中國19個(gè)“一級(jí)”城市的愛奇藝后端DAU數(shù)據(jù)，這19個(gè)城市中的用戶占據(jù)2019年愛奇藝用戶總數(shù)的35.6%。在2019年9月，Wolfpack Research通過分析這兩家廣告公司提供的后臺(tái)數(shù)據(jù)（3天工作日和1天周末）發(fā)現(xiàn)，愛奇藝后臺(tái)平均用戶為2470萬。最低的一天是2336萬，最高的一天是2588萬。

按照愛奇藝2019年10月份公布的平均移動(dòng)端1.75億的DAU，19個(gè)一線城市的DAU應(yīng)為6229萬（1.75億x 35.6%），但是實(shí)際平均僅為2470萬，比理論值少了60.3%。

其次，愛奇藝在用戶熱度值上也有問題。

按照愛奇藝的解釋，愛奇藝內(nèi)容熱度，基于海量用戶觀看、互動(dòng)、分享行為等數(shù)據(jù)，綜合評(píng)估用戶的反饋情況，充分展示內(nèi)容的熱度變化，分地域市場(chǎng)表現(xiàn)。

Wolfpack Research表示，愛奇藝熱度值的清單是根據(jù)最近三個(gè)月的情況制定，新項(xiàng)目的一般趨勢(shì)是始于尖峰，然后逐漸下降。絕大部分的觀眾和前十名的省份保持一致，包括人口較少的西藏、內(nèi)蒙、海南、澳門等地。

以西藏為例，統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，西藏只有147.8萬人，只有部分漢族人口，西藏有自己當(dāng)?shù)氐恼Z言文化。從邏輯上來看，任何愛奇藝的節(jié)目在西藏都不應(yīng)該出現(xiàn)在前十。但是，近期的一些流行節(jié)目如老男孩、偶像練習(xí)生、熱血街舞團(tuán)等在西藏等地大火。

對(duì)于人口很少的區(qū)域，是不可能產(chǎn)生足夠的流量沖到愛奇藝的榜首，Wolfpack Research認(rèn)為，這種異常情況是愛奇藝使用了一些手段人為提升了熱度。

第三，數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)QuestMobile提交的《 COVID-19疫情中的中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)》報(bào)告，從側(cè)面證實(shí)了愛奇藝作假。

QuestMobile的報(bào)告指出，愛奇藝的平均移動(dòng)DAU在2020年春節(jié)的前10天僅為1.262億，而整個(gè)DAU在2020年農(nóng)歷新年期間沒有任何增長，和愛奇藝聲稱的平均移動(dòng)DAU高達(dá)1.8億不符。愛奇藝的數(shù)據(jù)夸大了至少42%。

收入最高虛增達(dá)44%

Wolfpack Research的報(bào)告中，第二個(gè)核心指控是愛奇藝虛增收入。報(bào)告認(rèn)為，愛奇藝虛增了80-130億元人民幣的收入，約27%-44%。

按照愛奇藝的版權(quán)交易模式，2018年和2019年公司在中國制作的電視劇以每集7.9萬元和6.4萬元進(jìn)行交易。一位前愛奇藝內(nèi)部員工表示，非排他性版權(quán)交易的價(jià)格通常為每集1000元至5000元人民幣，極受歡迎的節(jié)目最高不超過20000元人民幣。

即使按照最高20000元作為愛奇藝版權(quán)交易的平均值，愛奇藝在2018年和2019年的版權(quán)交易收入依然達(dá)到了平均值的3.9倍和3.2倍。

其次，愛奇藝財(cái)報(bào)中遞延收入嚴(yán)重虛報(bào)。遞延收入是資產(chǎn)負(fù)債表中的一個(gè)數(shù)據(jù)，里面包含的是客戶已預(yù)付的將在未來交付的服務(wù)。因?yàn)榇蠖鄶?shù)愛奇藝的客戶都是預(yù)付費(fèi)的，因此可以將愛奇藝的收入看作是遞延收入。

Wolfpack Research表示，在獲得并且匯總了2015年以來愛奇藝所有的VIEs及WFOEs中國信用報(bào)告，并與愛奇藝的F-1招股說明書進(jìn)行比較后，發(fā)現(xiàn)公司遞延收入在2015年、2016年和2017年分別夸大了261.7%、165.5%和86.2%。

在上市之前虛增了如此之多的收入之后，愛奇藝被迫在上市之后不停的公布新的虛假的增長記錄，而增長是愛奇藝目前估值的唯一依據(jù)。

在18年Q3至19年Q1期間，愛奇藝的付費(fèi)用戶數(shù)增加了1610萬，平均訂閱期從6個(gè)月增加到8個(gè)月，然而同期公司的遞延收入?yún)s下降了17%。Wolfpack Research認(rèn)為，這其中至少有一個(gè)數(shù)據(jù)是虛假的，也可能兩者都有。

另外，愛奇藝大約31.9%的用戶是通過與京東、小米電視和攜程等合作伙伴，從而獲得了愛奇藝的VIP專屬內(nèi)容。Wolfpack Research指出，愛奇藝不恰當(dāng)?shù)挠?jì)算了這些從合作伙伴處獲得的會(huì)員，這使愛奇藝的收入被夸大，并同時(shí)消耗了虛假的賬面現(xiàn)金。

愛奇藝的管理層沒有提供合作會(huì)員的人數(shù)、百分比或收入實(shí)際份額。按照愛奇藝投資者關(guān)系部的公開表態(tài)，與京東的收入分成是50/50，其余企業(yè)未知。

按照Wolfpack Research的盡調(diào)，在中國北京、上海和廣州三個(gè)城市的548個(gè)有效愛奇藝付費(fèi)用戶中，21.9％的受訪者表示其VIP會(huì)員是京東的雙重會(huì)員；大約10％的VIP受訪者表示他們是通過京東獲得會(huì)員，另一個(gè)雙重會(huì)員計(jì)劃。綜合來看，愛奇藝VIP在北京、上海、廣州三地的雙重會(huì)員計(jì)劃合計(jì)占比約為31.9%。

因此，通過與相關(guān)方和其他合作伙伴以廣告購買、其他服務(wù)和傭金換取會(huì)員收入的方式，愛奇藝可以很容易地將會(huì)員收入提高，同時(shí)提供了一個(gè)消耗掉虛假現(xiàn)金的渠道。

保守估計(jì)虛報(bào)廣告收入51億元

除版權(quán)、會(huì)員等收入虛報(bào)以外，愛奇藝還在廣告收入方面有問題，Wolfpack Research保守估計(jì)，愛奇藝在2015年至2018年期間，保守估計(jì)累計(jì)廣告收入多報(bào)了51.55億元。

在提交給美國證監(jiān)會(huì)（SEC）的招股書中，愛奇藝聲稱2015年的廣告收入為34億元人民幣。但是2015年愛奇藝向上海工商行政管理總局申報(bào)的廣告收入只有19.5億元，愛奇藝向SEC虛報(bào)收入多達(dá)74%。

2016年，上海廣告經(jīng)營單位的數(shù)據(jù)顯示，愛奇藝文化的廣告收入為33.58億元。愛奇藝2016年向SEC報(bào)送的廣告收入為56.5億元，虛報(bào)了38.6%的收入；愛奇藝在2017及2018年合計(jì)報(bào)告的廣告收入分別為75.66億元和77.91億元。而該公司在這幾年向美證監(jiān)報(bào)告的廣告收入分別為81.6億元和93.28億元，2017年和2018年分別虛報(bào)7.9%和19.7%。

Wolfpack Research還表示，愛奇藝在2018年收購天象互動(dòng)的目的是消耗虛假的營收，以及從愛奇藝在納斯達(dá)克上市的籌資中分走現(xiàn)金。彼時(shí)，天象互動(dòng)沒有表現(xiàn)出自行開發(fā)游戲的能力，很難想象有人會(huì)為這家公司支付3億美元。

在被愛奇藝收購之前，天象互動(dòng)旗下唯一一款成功游戲的IP和游戲設(shè)計(jì)涉及抄襲，愛奇藝僅收購了公司部分業(yè)務(wù)，連天象互動(dòng)的域名都沒有收購，這種收購非常不尋常。在被愛奇藝收購之前，天象互動(dòng)有兩次差點(diǎn)被兩家不同的中國上市公司（金亞科技和寧波富邦）收購，但均以失敗告終。這兩家公司隨后均被控犯有非法或欺詐性的市場(chǎng)行為。

最后，Wolfpack Research指出，愛奇藝宣傳的“中國奈飛”站不住腳，在調(diào)整了現(xiàn)金流之后，愛奇藝2019年運(yùn)營現(xiàn)金流從5.61億美元降至負(fù)11.57億美元。

從現(xiàn)金流來看，奈飛將“對(duì)流媒體內(nèi)容資產(chǎn)的所有增加”都記為經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流出，因此，持續(xù)盈利的Netflix則是運(yùn)營現(xiàn)金流負(fù)值。

但是愛奇藝的做法是相反的，將購買授權(quán)版權(quán)材料歸為從投資活動(dòng)中流出現(xiàn)金，對(duì)于經(jīng)營現(xiàn)金流沒有負(fù)面影響，后續(xù)攤銷對(duì)運(yùn)營現(xiàn)金流也有正面影響。實(shí)際上，愛奇藝在經(jīng)營現(xiàn)金流方面實(shí)際上產(chǎn)生了大量的流失。

中概股被做空或許是一個(gè)開始

觀察者網(wǎng)注意到，Wolfpack Research是2019年5月份剛剛成立的新公司，其創(chuàng)始人達(dá)恩·戴維 (Dan David)曾經(jīng)出演過金融紀(jì)錄片《中國喧囂》，紀(jì)錄片描繪了在美國繼續(xù)發(fā)生的系統(tǒng)性證券欺詐行為，規(guī)模不大的中國小型公司被美國投資銀行大肆炒作并出售給了美國投資者。Wolfpack Research成立時(shí)，獲得了著名中概股做空機(jī)構(gòu)渾水（Muddy water）的投資。 

但是，自Wolfpack Research成立以來，沒有出現(xiàn)非常成功的做空案例，2019年6月做空美國電信和技術(shù)公司GTT Communications首戰(zhàn)失利；2019年9月做空專業(yè)存儲(chǔ)解決方案提供商Smart Global Holdings Inc.后其股價(jià)并未持續(xù)下跌。

2019年12月，Wolfpack Research出臺(tái)了一份長達(dá)56頁的做空?qǐng)?bào)告，指責(zé)趣頭條存在欺詐行為，大部分的營收和現(xiàn)金余額均為造假。但報(bào)告發(fā)布當(dāng)天，趣頭條卻以4.56%的漲幅收盤。

除此以外，在美國上市的中概股近期屢屢遭到做空。今年1月31日，瑞幸被渾水報(bào)告做空，隨后在4月2日，瑞幸“自爆”造假22億元引發(fā)了巨大的風(fēng)波。對(duì)于瑞幸造假事件，京東零售集團(tuán)CEO徐雷曾在朋友圈稱：“中概股老鼠屎對(duì)中國企業(yè)的形象影響是破壞性的，對(duì)中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的負(fù)面影響是深遠(yuǎn)的，經(jīng)此事，全社會(huì)很多的經(jīng)濟(jì)成本會(huì)提高，因?yàn)樾湃我呀?jīng)被破壞了?！?nbsp;

而在瑞幸自爆之后，短短幾天之內(nèi)，課外輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)好未來也自爆夸大銷售數(shù)據(jù)；愛奇藝被做空。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，瑞幸造假事件正在波及中概股公司，中概股或許將面臨做空潮。

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