本文轉(zhuǎn)自微信公號“科技說”（ID：kejishuo），文|老鐵007。

拼多多在2018年真是風(fēng)光無限，業(yè)內(nèi)對其多冠以“顛覆者”標(biāo)簽，認(rèn)為其主打的社交電商對原行業(yè)形態(tài)的一次重大沖擊，加之在去年末，拼多多市值曾一度逼近京東，多方的示范性使得“跑步進(jìn)入拼多多”成為電商從業(yè)者一大潮流。

隨著2018年Q4和年度財報的披露，加之以往歷史數(shù)據(jù)，對拼多多的判斷也應(yīng)該由單一表面的GMV、營收等維度進(jìn)行更為深刻的剖析，以便對企業(yè)有更為清晰的認(rèn)識。

貨幣化率到頂，對GMV考驗剛剛開始

2018年拼多多總GMV為4716億人民幣，當(dāng)期貨幣化率為2.8%，Q1貨幣化率為低點的2.1%，在過去的一年時間內(nèi)，拼多多充分挖掘貨幣化率潛力，提高營收能力，全年總營收達(dá)到131.2億。

對于以流量和傭金收入為主要變現(xiàn)方式的平臺型電商，對其成長性判斷應(yīng)主要集中在：其一，貨幣化率增長空間；其二，實際交易量的增長水平。

2018全年拼多多貨幣化率為2.8%，但商家的實際運(yùn)營負(fù)擔(dān)則要高出此數(shù)據(jù)，原因在于：拼多多將所有訂單（包括未支付以及退貨）均統(tǒng)計在GMV中，甚至將用戶充值為代表虛擬交易也統(tǒng)計在內(nèi)，這在一定程度上對GMV進(jìn)行了注水（雖然排除了10萬以上大額訂單），貨幣化率分母被放大，調(diào)低了實際水平。

參考行業(yè)其他企業(yè)，唯品會的GMV統(tǒng)計則從實物包裹出庫算起（包括退貨），阿里則不僅強(qiáng)調(diào)實物交易GMV，且將未支付和大額訂單進(jìn)行排除。

若用以上行業(yè)統(tǒng)一口徑進(jìn)行對比，拼多多2018年貨幣化率則會有與現(xiàn)在不同的表現(xiàn)。

那么，如何大致測算實際交易量呢？

我們建議引用“傭金”這一指標(biāo)，2018年，拼多多對商家傭金收入為16億元（費(fèi)率為實際履約交易金額的0.6%），以此推測，全年實際履單交易量為2666億，考慮到Q2和Q3拼多多對商家進(jìn)行了一定的傭金補(bǔ)貼，Q4傭金增速明顯提升，也說明當(dāng)期傭金補(bǔ)貼基本停止，不妨將拼多多全年實際履單交易量估算在3000億左右。

那么，若用此數(shù)據(jù)修正，拼多多2018全年貨幣化率應(yīng)在4%左右，這已經(jīng)是個很高數(shù)據(jù)。

2018財年，阿里零售共完成48200億GMV，同期核心零售收入為1765億，貨幣化率為3.6%，如此來看，拼多多對貨幣化率的挖掘要強(qiáng)于阿里，但亦可反映，拼多多商家的實際負(fù)擔(dān)要高于同類企業(yè)。

那么拼多多貨幣化率究竟達(dá)到天花板水平了么？

此問題應(yīng)該參考兩大因素：其一，自身因素，拼多多商家相當(dāng)比例為低單價、低毛利的非知名品牌，其大力扶持的C2M企業(yè)也屬于此類，商家在平臺之上的品牌溢價訴求較低，其投放基本以效果廣告為主，這相當(dāng)程度上會限制拼多多廣告單價的增長空間；

其二，電商企業(yè)對商家減負(fù)已經(jīng)成為一大趨勢，如阿里曾向商家表態(tài)不再增加廣告負(fù)擔(dān)，貨幣化率也處于下降趨勢，此外，唯品會、京東為代表的騰訊系企業(yè)，也都在進(jìn)行不同的社交化轉(zhuǎn)型方式，擴(kuò)大流量池，降低商家成本，從外部環(huán)境看，拼多多也無太多貨幣化率增長空間。

既然貨幣化率空間有限，那么實際GMV的空間又如何呢？

建議引用市場費(fèi)用這一指標(biāo)，見下圖

分季度市場費(fèi)用情況和占營收比

2017年拼多多市場費(fèi)用總量為13.4億，2018全年則飆升至134億，是上年的近10倍，在2018年分季度數(shù)據(jù)中，有大促618和雙十一的Q2和Q4，市場費(fèi)用對營收占比都超過100%水平，拼多多GMV對市場費(fèi)用依賴并未減少。

此外，2018年GMV增速是上年的234%，遠(yuǎn)低于市場費(fèi)用增速情況。

考慮到拼多多市場費(fèi)用有大致有50%花費(fèi)在品牌升級處，但即便如此，效果導(dǎo)向的市場費(fèi)用增速也遠(yuǎn)高于GMV，市場費(fèi)用對GMV的邊際效應(yīng)在削減。

于是，對GMV增速的問題可歸納為：拼多多是否會有維持對市場費(fèi)用高企的投入，若答案肯定，這顯然會拖累損益表的表現(xiàn)。

強(qiáng)虧損將會持續(xù) 穩(wěn)定現(xiàn)金流是關(guān)鍵

分季度制作拼多多虧損和營收數(shù)據(jù)，見下圖

以上數(shù)據(jù)整理自拼多多財報

Q2由于上市帶來以股權(quán)獎勵為主的管理費(fèi)用激增，拖累當(dāng)季盈利水平，排除此因素，虧損仍有放大之勢，考慮到以其平臺模式擁有75%左右毛利，研發(fā)等支出也都在10%以下，因此，市場費(fèi)用關(guān)乎虧損扭轉(zhuǎn)問題。

在前文討論中，GMV的增長對市場費(fèi)用投入依賴性提高，短期內(nèi)，拼多多高虧損的狀況不會有太大改變。

于是，對拼多多而言，就影響將現(xiàn)金流的穩(wěn)定視為重要工作。

截至2018年末，拼多多現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物共141億，而Q3末，該數(shù)字為149億，現(xiàn)金流為輕度流出態(tài)勢。

在運(yùn)營現(xiàn)金流這一指標(biāo)，Q4共流入57.3億元，高于上期的2.5億，運(yùn)營效果相當(dāng)明顯。

這意味著，在強(qiáng)虧損短期難以扭轉(zhuǎn)之時，拼多多開始強(qiáng)化現(xiàn)金流運(yùn)營能力。

通過資產(chǎn)負(fù)債表，其處理手段大致為：1.從商家應(yīng)付款挖掘現(xiàn)金，2018年Q3，這一負(fù)債為108億，而在年末，則為172，增加64億，是現(xiàn)金流流入的主要來源；2.加大招商力度，保證金對現(xiàn)金流有很大補(bǔ)充，較之Q3，拼多多保證金共增加16億，達(dá)到42億的水平。

以上兩種手段在現(xiàn)階段均取得了理想成效，對緩解虧損態(tài)勢中的現(xiàn)金壓力起到了應(yīng)有的作用，但以上兩大方法由于都是從商家處要現(xiàn)金，這無疑會增加商家的資金成本，與貨幣化率結(jié)合，顯然會加大商家負(fù)擔(dān)。

如何平衡其中矛盾，是拼多多接下來尤其要注意的。

經(jīng)過以上分析，拼多多雖高成長性這一事實并未有根本性改變改變，但隨著交易總量的增加，其必然會進(jìn)入調(diào)速換檔期，長期動輒三位數(shù)的同比增長也是不現(xiàn)實的。那么對于拼多多而言，就必然要調(diào)和商家與平臺之間的利益分配問題，這其中有貨幣化率亦有資本成本因素。

而與此同時，企業(yè)也要擺脫運(yùn)營對市場費(fèi)用的過分崇拜，社交紅利既然理論上具有極大的杠桿效應(yīng)，那么，就應(yīng)該充分釋放此潛能，否則就只停留在了概念口號上。

2019年，對企業(yè)減負(fù)成為主話題，這對拼多多將會是一場大考。