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寶馬背書,四維圖新能講好無人駕駛的新故事嗎?
關鍵字:本文來自微信公眾號:阿爾法工場(ID:alpworks),作者:于辰琪(阿爾法工場研究員)
圖片來自四維圖新官網
四維圖新(SZ:002405)作為A股純正自動駕駛概念,股價年初至今(截止2月18日)暴漲44%。2月12日,公告與寶馬關于自動駕駛地圖的合作,當天就是一個漲停,風風光光迎接情人節(jié)。
看著今天集自動駕駛,車載芯片,高精度地圖等概念于一身的四維圖新,很難想象其幾年前甫一上市,就跌入了諾基亞供應商全盤覆滅的萬人坑。
如今,再度行駛入正軌的四維圖新,關于地圖生意又講出了新的故事。我們應該如何看待,是否值得入手呢?
01 諾基亞生態(tài)覆滅的死局
2010年IPO時,四維圖新是GPS手機地圖和車載導航地圖供應商,既是諾基亞在中國的重要合作伙伴,也是豐田本田等一眾日系車的車載導航系統(tǒng)供應商。大客戶傍身風光無限,前5名大客戶占總營收接近70%。
然而好景不長,2012年蘋果降維打擊諾基亞塞班生態(tài),后者可以說是突然死亡,手機出貨量直接崩潰(那一年多從高點下來跌去了50%)。四維圖新的“新增長點”迅速衰退,說沒就沒了。
屋漏偏逢連陰雨,2012年的釣魚島事件重挫日系車在中國銷量,四維圖新作為車載導航地圖供應商,車載導航初裝業(yè)務也受到牽連。
收入大幅下降,疊加未來的不確定,讓四維圖新上市之初的百倍估值站不住腳。投行分析師紛紛下調預期,估值和業(yè)績的戴維斯雙殺將股價從高點直接拉低75%。
四維圖新2012年利潤跳水:
四維圖新2012年現(xiàn)金流斷崖下跌:
四維圖新股價從前期高點21.87元,一直跌到2012年最低4.71元:
02 車載導航引領“重生”
甫一上市就遭遇了生態(tài)巨變,一般公司可能已經崩盤,四維圖新卻挺過來了。
TMT公司的特點是輕資產高增長,2012年處于人生低谷的四維圖新,資產負債表是這樣的:總資產28億,其中現(xiàn)金接近19億,沒有有息負債,也沒有大量固定資產和資本開支,估值也僅為40多億市值。
設身處地地站在2012年的谷底去思考,像四維圖新這樣一家TMT公司:
(1)擁有健康的資產負債表,以及大不如前但穩(wěn)定的現(xiàn)金流。
(2)地圖已經產生了壟斷(一共就14個牌照),疊加前期大量數(shù)據累積打造的護城河。而且,在這個過程中四維圖新的研發(fā)投入始終沒有停止。
對四維圖新來說,反轉的號角由搭建在“基礎設施”上加速增長的爆款產品吹響。
雖然面向諾基亞的手機地圖業(yè)務徹底崩盤,但車載導航業(yè)務隨著高端車滲透率的提升,穩(wěn)步增長。與此同時,其車聯(lián)網業(yè)務和智慧城市業(yè)務,也隨著互聯(lián)網造車勢力的崛起,還有政府智慧城市概念的滲透率提升,貢獻了另外一半營收的增長。
在經歷2011年到2013年的調整之后,四維圖新的營收終于重拾漲勢。借中小創(chuàng)牛市東風開啟一波大漲行情,股價從底部啟動到2015牛市最高點,接近10倍漲幅。
我們再次審視四維圖新的產品線(盈利能力從低到高依次排開),可以發(fā)現(xiàn)其被拋棄到被認同的邏輯:
傳統(tǒng)產品線車載導航業(yè)務觸底反彈,替代諾基亞手機地圖業(yè)務成為基本盤;
智慧城市和車聯(lián)網的新產品線,是持續(xù)拉動增長的發(fā)動機,快速拉高營收和現(xiàn)金流的天花板;
2016年推出的自動駕駛高精度地圖業(yè)務,以及并購的車載芯片業(yè)務,構成新風口和產線儲備。
而這個過程中,新業(yè)務增長并沒有消耗多少資本,其帶來的現(xiàn)金流基本能打平。2017年,四維圖新已經在車載導航,車聯(lián)網和智慧城市,自動駕駛,車載芯片四條產線全面布局,萬事俱備,只欠東風,此刻正是四維圖新踩中寶馬自動駕駛祥云的開始。
03 商業(yè)模式的嬗變
四維圖新的傳統(tǒng)車載導航業(yè)務很好預期,本質上是整車廠的地圖供應商,收入來源于“安裝費*當年新車銷量*滲透率”,隨著手機導航的出現(xiàn),新車滲透率逐漸到頭,外加新車銷量穩(wěn)定,市場逐漸對其未來長期增長保持謹慎態(tài)度。
好在自動駕駛來了,自動駕駛必須配套的高精地圖,讓四維圖新的未來重新變得有想象力:
(1)高精度地圖是高等級自動駕駛L3及以上的必選項,協(xié)助輔助感知,確定車輛位置和路徑規(guī)劃是極為重要的能力。自動駕駛的高精度地圖目前滲透率極低,未來隨著自動駕駛的普及,初裝地圖的市場規(guī)模將獲得極大提升。
(2)客單價的大幅增長構成未來業(yè)績爆發(fā)的邏輯,當前初裝車載導航業(yè)務的單車客單價僅200元左右,而未來高精度地圖預估在1000元左右。投行分析師目前也都在按滲透率和價格的提升,估算其未來向上的市場空間。
(3)自動駕駛的數(shù)據需要動態(tài)甚至時時更新,產生數(shù)據量遠超傳統(tǒng)地圖授權,因此后期會產生數(shù)據服務收費業(yè)務。從一次性收費到按照效果和需求不斷續(xù)費,從一次性授權變成服務型的細水長流。
用百度前CEO陸奇的話說,“高精度地圖是一個遠超百度搜索業(yè)務規(guī)模的市場”。
不僅如此,高精度地圖的業(yè)務形態(tài)也充滿了壟斷性和客戶粘性。
高精度地圖業(yè)務的數(shù)據實時更新,采集數(shù)據成本會隨著精度上升而上升,因此非常依賴采集數(shù)據的車主和車輛作為基礎設施,貢獻時時的底層數(shù)據。
率先與車廠和出行服務商深度綁定的公司,會擁有極強的網絡效應:獲取數(shù)據更多更精準,而更精準的數(shù)據提供商會更容易擴展用戶,從而可以獲取更多用戶,因此構成極強的粘性和正向循環(huán)。
長期看Mobileye等自動駕駛巨頭,也同樣需要與四維圖新這類公司深度綁定,來獲取底層的地圖數(shù)據和授權。
更重要的是,四維圖新收購杰發(fā)科技,帶來芯片設計能力和算力提升為公司節(jié)約了寶貴的時間窗口。
截止2018年,四維圖新已經覆蓋21萬公里高速公路,精度達到20cm,并支持周期性更新,預計2019年覆蓋全部高速路網,2020年發(fā)布商業(yè)化城市道路自動駕駛地圖。
04 總結與估值
四維圖新靠車載導航,爬出諾基亞供應商這個萬人坑,搭乘車聯(lián)網和智慧城市的東風抬升現(xiàn)金流天花板,不斷投入研發(fā)扎根自動駕駛賽道,并通過芯片和數(shù)據庫算法產品線的不斷延伸,獲得了新的生存空間。
研究至此,仍然要承認,給四維圖新這家公司定價有很高的難度。
因為在我們的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的估值邏輯中,四維圖新主要現(xiàn)金價值來自于中遠期的自動駕駛高精地圖業(yè)務。其核心邏輯是“滲透率提升*定價提升*全生命周期收費”的生意模式使天花板大幅提升。然而,當前這一業(yè)務還處在年入幾千萬收入的探索初期階段。
自動駕駛爆發(fā)的早晚,簽約客戶的多少,以及全生命周期收費的定價邏輯是否兌現(xiàn),都會極大影響四維圖新最后的估值。
考慮到當前的車載導航業(yè)務面臨來自手機端的競爭,以及芯片業(yè)務和智慧城市等業(yè)務,合計一年只貢獻4億左右的自由現(xiàn)金流。即使考慮未來增長,當前的主力業(yè)務也遠遠不能支撐250億人民幣的總市值。
如果我們的大邏輯是對的,四維圖新的價值會逐漸展開兌現(xiàn)。但44%的漲幅之后, 已高達250億的市值需要多加小心。
本文來自微信公眾號:阿爾法工場(ID:alpworks),作者:于辰琪(阿爾法工場研究員)
- 原標題:寶馬背書,四維圖新能講好無人駕駛的新故事嗎?
- 責任編輯:關文平
- 最后更新: 2019-02-19 10:12:51
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