【文/觀察者網(wǎng)專欄作者趙燕菁，整理/李澤西】

最近幾個月，越來越多的國際金融人士和學者開始炒作一個概念：“中國經(jīng)濟日本化”，甚至花旗銀行現(xiàn)在也在“湊這個熱鬧”。他們認為，中國債務規(guī)模和房價平行上漲，以及經(jīng)濟和人口結構，與上世紀80年代后期到90年代初期泡沫經(jīng)濟前的日本“如出一轍”，因此斷言“結局會一樣”。

有些國內學者和金融人士也附和這種說法，認為中國政府必須出手打壓房價和債務增長。實際上，這些人不僅不夠了解中國，也不夠理解日本——中國經(jīng)濟的“病”也許和日本一樣，但是否“結局會一樣”，則取決于中國采用怎樣的“處方”。

將中國經(jīng)濟比作“當年的日本”，提醒我們是時候重新認識一下，“當年的日本”到底是什么樣子的，日本為何“失去了三十年”。

泡沫是好還是壞？

不論多少文章論證泡沫“不可持續(xù)”，但都不能否認一個事實，那就是房地產泡沫最大的時候也正是日本經(jīng)濟最繁榮的時候，日本的高科技和制造業(yè)都在那時達到巔峰。在1989年，全球市值前50的企業(yè)中有32個來自日本；2022年，日本的“獨苗”本田也跌出了前50。

技術突破和商業(yè)創(chuàng)新高度依賴廉價的資本，所有資本都基于信用，對于日本這樣資源稀缺的國家，信用只能來源于股票市場和房地產市場。而當時日本房地產“估值高”，一方面意味著“泡沫”大，但另一方面也表示抵押品信用好，借貸成本非常低。正是有了廉價的資本支持，日本才有可能具有當時那樣強大的全球競爭力。

日本住宅和土地價格走勢

本來日本可以借助強大的負債能力擴張資產端——發(fā)明更多創(chuàng)新產品，孵化更多初創(chuàng)企業(yè)，然而，日本卻在空前的泡沫面前“驚慌失措”，開始采取財政緊縮和打壓房地產的政策，但結果是，負債端的收縮不僅沒有使增長變得“可持續(xù)”，反而觸發(fā)了資產端的螺旋式收縮，導致持續(xù)數(shù)十年的“資產負債表衰退”。

作為日本的對照組，美國經(jīng)濟很多時候泡沫一點也不少，但是美國并沒有選擇主動捅破自己的泡沫，反而逆勢而上，加大創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，盡管后來美國經(jīng)濟也的確出現(xiàn)了日本想避免的那種金融危機，但卻避免的日本式的資產負債表衰退，對比實驗表明，“美國處方”的經(jīng)濟績效要遠好于“日本處方”。

格雷欣法則與資本競爭

許多人可能質疑，如果不捅破泡沫，難道泡沫可以無限大嗎？在一個孤立的經(jīng)濟當然不行。但是，如果我們把泡沫放在全球競爭的大環(huán)境下，就會發(fā)現(xiàn)，那些泡沫大的國家最終會把泡沫小的國家干掉。

因為泡沫大的另一個含義，就是信用好，融資成本低。當信用好的經(jīng)濟和信用差的經(jīng)濟泡沫一起競爭性膨脹時，一定是信用差的經(jīng)濟泡沫先破裂。此時信用好的經(jīng)濟就可以通過收割信用差經(jīng)濟的資產去掉自己的債務。這就是資本市場上的“格雷欣法則”——泡沫大的資本驅除泡沫小的資本。

在一個孤立的環(huán)境里，借新還舊的龐氏騙局顯然是不可持續(xù)的。但如果進入競爭環(huán)境，龐氏循環(huán)就不完全是非理性的——只要你的泡沫比競爭對手泡沫晚破滅，就有可能在競爭中勝出。

日本經(jīng)濟泡沫繁榮時，如果日本能像后來的韓國那樣把廉價資本持續(xù)地投向半導體、互聯(lián)網(wǎng)、通訊等新興產業(yè)，就有可能堅持到其它國家的泡沫先破滅，日本的企業(yè)就可以通過收割其他國家的資產最終修復自己的資產負債表。

自1984年以來的日經(jīng)225指數(shù)

龐氏融資還是捅破泡沫？

但日本卻給自己開出了完全錯誤的處方，自作聰明地“主動”捅破資本泡沫，直接消滅了自己的廉價資本，導致所有市場主體的信用急劇萎縮。那些曾經(jīng)領先的大企業(yè)在泡沫破滅后被迫盡快還債，根本沒有資本用于創(chuàng)新和研發(fā)。

作為對照，韓國不僅沒有選擇主動縮表，反而是“玩命燒錢”，將廉價資本瘋狂砸向創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新的企業(yè)，其中最典型的案例就是三星逆周期投資半導體，雖然一開始超過日本的可能性極其渺茫，但借助日本捅破泡沫的自殘行為，韓國廉價資本不顧一切與日本“對燒”，結果日本資本斷裂，韓國成功主導了半導體市場。雖然亞洲金融危機中韓國也遭遇了嚴重的挫敗，但最終的結果是大幅縮小了與日本的經(jīng)濟差距。

放眼歷史，這種依靠加大資產泡沫勝出的龐氏競爭比比皆是。英法百年戰(zhàn)爭英國之所以勝出，就是英國比法國資本泡沫更大（債券利息更低），融資成本更低?！芭菽偁帯笔菆觥澳懶」聿┺摹?，一旦陷入博弈，就必須參與到底。

我們從日本泡沫經(jīng)濟中學到的經(jīng)驗是，泡沫并不可怕，關鍵是怎樣利用泡沫。主動急迫的泡沫，并不能減輕破裂的后果。正確的做法不應是自殘式地捅破泡沫，而是要把高泡沫帶來的廉價資本投入到正確的產業(yè)方向。合肥最近十年奇跡般的崛起，就是利用房地產泡沫實現(xiàn)產業(yè)升級的經(jīng)典案例。