第二，除了日本國內機構，全球一些主要銀行也利用日本低息環(huán)境和自由貨幣體系，為對沖基金等客戶提供日元貸款。

當全球市場發(fā)展順利時，上述資金紛紛投資于高收益證券，往往是發(fā)達國家債券和股票、新興市場貨幣和股市、高收益垃圾債等。但是如果發(fā)生了全球性的金融沖擊事件，這些高杠桿和高流動資金就會賣出風險資產，轉而投向發(fā)達國家國債、黃金等資產。由于國際金融市場絕大部分交易品種都是美元定價，投機者賣出美元資產買回日元，這就是全球風險事件發(fā)生時日元升值的邏輯。

例如，截止2017年5月，日本保險公司管理資產約為3萬億美元，其中25%到30%的比例投資于海外，主要是美國和歐洲等國家債券。這種大規(guī)模海外投資對日元影響巨大。

除了對現(xiàn)匯價格影響外，大部分保險公司都對海外頭寸進行遠期保值，因此對貨幣的遠期價格、外匯互換(FX Swap)和貨幣互換（Currency Swap）同樣影響巨大。另外也有相當部分日本海外投資沒有對沖貨幣風險，一旦全球風險上升，這些未對沖頭寸就會購入日元現(xiàn)匯或者外匯互換來鎖定風險，這都會導致日元升值。

從上圖可以看出，日本排名第三的壽險公司第一生命（50萬億日元規(guī)模）2016年平均占總資產9.75%的海外頭寸未對沖風險。

所以，如果上述邏輯是對真實世界的描述，那么我們可以看到全球風險事件發(fā)生時對應日元升值，而全球風險偏好上行時對應日元貶值。

為此我們選取了兩個衡量全球金融市場風險的壓力指數(shù)，分別是美國克利夫蘭聯(lián)儲和美銀美林的金融壓力指標。選擇第一個指標的原因是該指標從1990年編制，是目前最長的全球風險衡量指標。但遺憾的是2016年5月起該指數(shù)不再更新。

該指數(shù)將全球金融風險分成了幾檔，當指數(shù)大于1.82時，意味著巨大的恐慌級別的風險（圖中紅線以上部分）；當處于[0.5, 1.82] 之間時，存在明顯的風險（圖中灰線和紅線間）。[-0.73,0.5]表明市場有輕微的風險因素（綠線和灰線之間）。當指數(shù)小于-0.73時，說明市場沒有明顯感知的風險（綠線以下）。

美銀美林的金融壓力指標與克利夫蘭聯(lián)儲指標比較接近，更新及時，可以實時監(jiān)控全球風險。

日元其他的宏觀因子

很顯然，全球風險情緒大部分時段都是處于舒適到中度之間。那么，當風險情緒不再是主流偏見時，決定日元價格的宏觀因子包括哪些呢？我們首先考察了對日元價格影響最大的10個事件。

從上述事件，我們可以總結出影響日元價格的宏觀因子如下。

我們發(fā)現(xiàn)有趣的一點是目前日本經濟對日元價格的影響忽略不計。這是因為日元已經是全球套息貨幣，同時日本經濟持續(xù)30年維持低速增長，已經無法引起投機者的興趣。