【文/觀察者網(wǎng)專欄作者 熊鵬】

美元通常被認(rèn)為是避險(xiǎn)資產(chǎn)，事實(shí)真如此嗎？尤其是2008年全球金融危機(jī)期間美元上漲25%，這里面有很多似是而非的結(jié)論。趁系統(tǒng)整理美元的宏觀因子，我仔細(xì)研究了三次全球金融危機(jī)中美元表現(xiàn)，得出的明確結(jié)論是美元不能作為避險(xiǎn)資產(chǎn)。

除了傳統(tǒng)理論和實(shí)際市場(chǎng)反應(yīng)體現(xiàn)出的美元定價(jià)因素外，美元還被認(rèn)為是全球的避險(xiǎn)資產(chǎn)之一。從理論上講，貨幣也是價(jià)值存儲(chǔ)手段。

如果貨幣可以自由匯兌，投資者可以自由選擇價(jià)值存貯手段，這既可以是本國(guó)貨幣和資產(chǎn)，也可以是他國(guó)貨幣和資產(chǎn)。在正常情況下，有時(shí)很難分清一筆貨幣交易到底是避險(xiǎn)需求還是投資或者投機(jī)需求。

但是在特殊的金融危機(jī)時(shí)期，貨幣價(jià)格變動(dòng)應(yīng)該主要是由風(fēng)險(xiǎn)因素決定的。美元作為全球主要的儲(chǔ)備貨幣也是最常見(jiàn)的價(jià)值存儲(chǔ)手段，所以一旦發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)事件，那么會(huì)極大影響美元，從而成為當(dāng)時(shí)影響美元價(jià)格的重要因素。上述是典型的推理。我們還需要事實(shí)數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)。

那么，全球重大風(fēng)險(xiǎn)事件出現(xiàn)時(shí)，美元真會(huì)成為避險(xiǎn)資產(chǎn)嗎？我們分別考察1997年亞洲金融危機(jī)，1998年俄羅斯金融危機(jī)以及長(zhǎng)期資本管理公司破產(chǎn)，2008年的美國(guó)次貸危機(jī)時(shí)美元的表現(xiàn)。如果金融危機(jī)期間美元有系統(tǒng)性的反映，那么我們可以將金融風(fēng)險(xiǎn)視作美元定價(jià)的一個(gè)宏觀因子，或者至少可以將其視為影響宏觀因子的重要變量。

1997年亞洲金融危機(jī)：美元上漲。圖上白線為美元指數(shù)。點(diǎn)擊可見(jiàn)大圖。

亞洲金融危機(jī)期間  美元指數(shù)最高漲5.67%

首先，亞洲金融危機(jī)期間黃金并沒(méi)有成為避險(xiǎn)資產(chǎn)，美債與危機(jī)爆發(fā)時(shí)點(diǎn)的關(guān)聯(lián)性不是太明顯。美元對(duì)金融危機(jī)幾個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的反應(yīng)比較及時(shí)。

1997年7月2日（泰國(guó)），11日（菲律賓），15日（馬來(lái)西亞）、8月14日（印尼），11月17日（韓國(guó)）美元都對(duì)相關(guān)國(guó)家的貨幣貶值做出了明確的反映。美元指數(shù)最高上漲了5.67%。

1998年俄羅斯金融危機(jī)和長(zhǎng)期資本管理公司破產(chǎn)：美元大跌。圖中白色實(shí)線為美元指數(shù)。點(diǎn)擊可見(jiàn)大圖。

俄羅斯金融危機(jī)期間 美元指數(shù)下跌10%

這一段時(shí)間發(fā)生了三件重要事件。1998年8月17日俄羅斯宣布違約，9月23日長(zhǎng)期資本管理公司宣布破產(chǎn)，1999年1月13日巴西貨幣貶值。

我們看到，美元指數(shù)在此期間下跌了 10%。這個(gè)案例深刻揭示了宏觀交易的復(fù)雜性。表面相似的金融危機(jī)，市場(chǎng)的反應(yīng)卻是大相徑庭。從上圖我們可以看到，美元的下跌主要是因?yàn)榈聡?guó)馬克、日元和英鎊的升值，尤其是日元。美元指數(shù)總體下跌 10%。

由于歐洲尤其是德國(guó)與俄羅斯的經(jīng)濟(jì)和金融聯(lián)系緊密，因此只要是發(fā)生于俄羅斯的金融動(dòng)蕩都會(huì)引發(fā)人們對(duì)于歐洲安全資產(chǎn)的需求。日元的大幅升值則是來(lái)自于套息交易平倉(cāng)。

1998年美國(guó)的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率維持在 5%~5.5%，而日本央行的基準(zhǔn)利率是 0.5%。這意味著借入日元買(mǎi)入美元和其他新興市場(chǎng)高息貨幣（例如俄羅斯債券）非常有利可圖。

但是，一旦市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)情緒變化，新興資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)和匯率波動(dòng)加大，就會(huì)導(dǎo)致上述交易平倉(cāng)，即賣(mài)出新興市場(chǎng)資產(chǎn)（往往以美元標(biāo)價(jià)）買(mǎi)入日元?dú)w還借款。這就是最典型的風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)的套息交易過(guò)程。俄羅斯金融危機(jī)和長(zhǎng)期資本公司破產(chǎn)引發(fā)了這個(gè)反饋過(guò)程。

但是在 1997 年的亞洲金融危機(jī)中，觸發(fā)危機(jī)的主要是外資銀行對(duì)東南亞國(guó)家的短期美元外債，東南亞國(guó)家借美元還美元，這是區(qū)別之一。

差別之二是東南亞金融危機(jī)中金融交易的主體主要是商業(yè)銀行而非高杠桿高流動(dòng)性的國(guó)際投機(jī)者。這是非常重要的經(jīng)驗(yàn)，即引發(fā)國(guó)際金融危機(jī)的細(xì)節(jié)（危機(jī)的源頭、交易主體的流動(dòng)性偏好、是否引發(fā)套息交易平倉(cāng)等）會(huì)決定美元的漲跌。

1999 年 1 月，巴西匯率貶值，但并未引發(fā)金融市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，美元走強(qiáng)，而馬克、日元和英鎊走弱。

2008年全球金融危機(jī)：美元不是避險(xiǎn)資產(chǎn)。最下面的白色實(shí)線為美元指數(shù)。點(diǎn)擊可看大圖

美國(guó)金融危機(jī)期間 美元上漲但不是避險(xiǎn)情緒所致

接下來(lái)分析美元在2008年次貸危機(jī)中的表現(xiàn)，增進(jìn)我們對(duì)危機(jī)中美元表現(xiàn)的經(jīng)驗(yàn)。從美元在2008年3月份見(jiàn)底到2009年3月9日美股股票見(jiàn)底，期間美元指數(shù)上漲25%。如何理解發(fā)生在美國(guó)的金融危機(jī)反而伴隨美元價(jià)格的上漲？

首先，我們要注意到2001年7月以來(lái)，美元一直是處于一個(gè)漫長(zhǎng)的下跌周期中，到貝爾斯登破產(chǎn)的2008年3月15日，美元指數(shù)已經(jīng)累計(jì)下跌了40%，雖然美聯(lián)儲(chǔ)從2004年開(kāi)始持續(xù)加息，美元有所反彈，但隨著2006年6月本輪加息高點(diǎn)到達(dá)（基準(zhǔn)利率為5.25%），美元繼續(xù)下跌趨勢(shì)。

在2007年9月19日聯(lián)儲(chǔ)超出預(yù)期幅度的降息后，美元加速下跌。我們看到2007年6月以后，全球金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)開(kāi)始持續(xù)上升，而此時(shí)日元和歐元持續(xù)升值，對(duì)應(yīng)美元的持續(xù)貶值。

這個(gè)事實(shí)再次表明不能簡(jiǎn)單的將美元視作避險(xiǎn)資產(chǎn)。到貝爾斯登救助失敗當(dāng)天，美元到達(dá)歷史低點(diǎn)。巧合的是，這一天也是彭博商品指數(shù)達(dá)到歷史高點(diǎn)。

注意到這一點(diǎn)非常重要，因?yàn)?008年市場(chǎng)關(guān)注的另外一個(gè)主題就是通脹，而商品價(jià)格被認(rèn)為是通脹的先行指標(biāo)，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)普遍預(yù)期歐洲央行會(huì)繼續(xù)加息抵御通脹。

貝爾斯登事件之后市場(chǎng)是一段平靜期，日元貶值，歐元震蕩，美元震蕩，市場(chǎng)非常擔(dān)心“兩房”和美國(guó)其他金融機(jī)構(gòu)的狀況。

7月初，商品（主要是原油）見(jiàn)頂，歐元日元出現(xiàn)小幅貶值從而美元開(kāi)始上漲。這是理解2008年美元行情的關(guān)鍵。

從圖五可以清晰的看到，美元開(kāi)始上漲是在雷曼兄弟破產(chǎn)之前，上漲的直接動(dòng)因是歐央行宣布對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂超過(guò)了通脹，通脹已經(jīng)不再是他們最關(guān)心的問(wèn)題。

在雷曼宣布破產(chǎn)時(shí)，美元實(shí)際上是下跌的，歐元日元上漲。轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在9月22日。

美國(guó)財(cái)長(zhǎng)宣布了7000億美元的金融資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，美聯(lián)儲(chǔ)向金融體系注入了接近1000億美元的資金，美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)向包括歐洲和日本在內(nèi)的其他央行提供了巨額貨幣互換，支持這些國(guó)家向市場(chǎng)輸入流動(dòng)性。

9月22日以后，歐元和商品出現(xiàn)快速下跌，而日元?jiǎng)t出現(xiàn)升值，由于歐元的權(quán)重和跌幅均超過(guò)日元，所以美元指數(shù)總體上也出現(xiàn)了上漲。

歐元此時(shí)出現(xiàn)快速下跌的原因一是因?yàn)橥涱A(yù)期的迅速減退（商品下跌的速度超出了所有人預(yù)期 ），二是歐洲的很多銀行發(fā)現(xiàn)自己也陷入了次貸危機(jī)的泥沼需要救助。

而此時(shí)，相比美國(guó)政府明確的救市行動(dòng)，歐洲的行動(dòng)則要遲緩得多，歐洲銀行的信息披露也不及美國(guó)，“未知的未知”是市場(chǎng)最擔(dān)心的不確定性類型，考慮到之前歐元已經(jīng)包含了太多的上漲預(yù)期，所以歐元的趨勢(shì)反轉(zhuǎn)成為現(xiàn)實(shí)。

另外，這里也觸發(fā)了反身性。歐元的下跌導(dǎo)致之前日元/歐元的套息交易平倉(cāng)，歐元下跌越厲害，就會(huì)有越多的交易平倉(cāng)，這又進(jìn)一步引發(fā)歐元資產(chǎn)的拋售。

在接下來(lái)的25個(gè)交易日內(nèi)，美元對(duì)歐元上漲了18%，而同期美元對(duì)日元下跌12%，歐元對(duì)日元下跌26%，這就是當(dāng)時(shí)美元指數(shù)上漲的主要原因。

為了進(jìn)一步理清2008年危機(jī)期間美元相關(guān)各類資產(chǎn)的表現(xiàn)，我們?cè)龠M(jìn)一步分析股票、黃金和債券。

2008年金融危機(jī)中的各類資產(chǎn)，上升最陡峭的白色實(shí)線為美元指數(shù)。點(diǎn)擊可見(jiàn)大圖

從上圖可以清晰的看到，股票在2007年9月見(jiàn)頂后一直處于高位偏弱震蕩，股票是在2008年6月份以后開(kāi)始跌破區(qū)間，雷曼破產(chǎn)后暴跌。而整個(gè)危機(jī)期間黃金始終沒(méi)有表現(xiàn)出避險(xiǎn)資產(chǎn)的特性，黃金事實(shí)上是從1000美元下跌到725美元。

美國(guó)10年期國(guó)債對(duì)貝爾斯登事件幾乎反應(yīng)，美債收益率的顯著下降也與雷曼無(wú)關(guān)，美債收益率是在商品見(jiàn)頂前的2008年6月16日達(dá)到區(qū)間高點(diǎn)3.52%后開(kāi)始下降。在雷曼事件后，美債收益率出現(xiàn)了迅速下降。

2008年金融危機(jī)的確是宏觀交易的一個(gè)經(jīng)典案例，值得反復(fù)推敲和學(xué)習(xí)。通過(guò)上面的分析，我們簡(jiǎn)單總結(jié)一下：

導(dǎo)致2008年美元上漲的主要原因并不是避險(xiǎn)情緒，而是通脹和經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期的改變導(dǎo)致美國(guó)和歐洲的貨幣相對(duì)吸引力發(fā)生了變化；美國(guó)政府在雷曼事件后對(duì)危機(jī)的及時(shí)處理確保了投資者對(duì)于美元的信心，同時(shí)投資者發(fā)現(xiàn)歐洲也深陷危機(jī)，從而引發(fā)了歐元第二輪貶值；日元套息交易平倉(cāng)也助推了歐元貶值；黃金、美國(guó)國(guó)債在危機(jī)期間表現(xiàn)并不突出，尤其是黃金，危機(jī)期間價(jià)格下跌了接近30%。

結(jié)論：美元并不一定是危機(jī)期間的避險(xiǎn)資產(chǎn)

綜合1997年亞洲金融危機(jī)、1998年俄羅斯金融危機(jī)和2008年全球金融危機(jī)，我們可以得出明確的結(jié)論：

美元并不一定是危機(jī)期間的避險(xiǎn)資產(chǎn)；

危機(jī)可以作為一個(gè)重要參考因素納入美元定價(jià)模型，但危機(jī)本身不能作為一個(gè)宏觀因子；

金融危機(jī)作為一種特殊場(chǎng)景對(duì)美元的影響仍然是通過(guò)影響宏觀因子的方式進(jìn)行；

不同危機(jī)中美元的不同表現(xiàn)取決于美元與相關(guān)貨幣對(duì)的關(guān)系，尤其是與歐元、日元和英鎊等。

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