【昨日股價(jià)大跌，上證指數(shù)跌幅達(dá)到7.7%，創(chuàng)下7年半以來(lái)最大跌幅，市場(chǎng)哀鴻遍野。關(guān)于引發(fā)此次股市大跌的始作俑者——證監(jiān)會(huì)處罰12家券商融資融券業(yè)務(wù)的舉動(dòng)，市場(chǎng)有不同的解讀。觀察者網(wǎng)今日刊發(fā)的一位股票職業(yè)投資人黃祖斌的評(píng)論文章認(rèn)為，這是股市的苦口良藥。然而在全球宏觀投資人熊鵬看來(lái)，監(jiān)管層的做法還有諸多可改進(jìn)的空間。不同觀點(diǎn)碰撞，利于我們對(duì)此次股市黑天鵝有更全面的認(rèn)識(shí)?！?

1月19日股市的大跌引發(fā)很多人討論，我想從監(jiān)管者與市場(chǎng)的溝通方法、監(jiān)管的國(guó)際比較談?wù)勛约旱目捶ǎ患抑?，僅供參考。因?yàn)槭窃u(píng)論文章，很多數(shù)據(jù)和參考我就略過(guò)了。

應(yīng)降低監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)

全球監(jiān)管層都在強(qiáng)調(diào)透明性，降低監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。股票市場(chǎng)是由預(yù)期決定的。每個(gè)參與者都有自己的預(yù)期，所有人的預(yù)期作用于資產(chǎn)價(jià)格，形成價(jià)格的正常波動(dòng)。

我把一段時(shí)間影響資產(chǎn)價(jià)格主導(dǎo)的預(yù)期稱之為“主流偏見(jiàn)”。這是索羅斯先生發(fā)明的說(shuō)法，之所以是偏見(jiàn)，是因?yàn)槲覀兠總€(gè)人的認(rèn)識(shí)都是片面的。主流偏見(jiàn)在一定時(shí)間內(nèi)是穩(wěn)定的，這也是利弗莫爾講的“市場(chǎng)最小阻力線”。影響資產(chǎn)價(jià)格的因素很多，而最害怕的是不確定性，即未知的未知，沖擊市場(chǎng)。所以，世界各國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)都在盡量降低監(jiān)管的不確定性，減少市場(chǎng)波動(dòng)。

中國(guó)股市的大波動(dòng)都是由政策變動(dòng)引發(fā)的。我在十多年前的一篇實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)股市85%的波動(dòng)是由監(jiān)管或者政策沖擊引發(fā)。我當(dāng)時(shí)沒(méi)有細(xì)分監(jiān)管引發(fā)（比如T+1）和經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)（比如降息）引發(fā)的比例。

十多年過(guò)去了，中國(guó)股市的波動(dòng)成因基本沒(méi)變。各種政策的頻出是市場(chǎng)大起大落的根本原因。經(jīng)濟(jì)政策引發(fā)的波動(dòng)是完全合理的，比如上周四的SNB取消瑞郎對(duì)歐元的價(jià)格限制，這是投資風(fēng)險(xiǎn)的一部分，投資者必須學(xué)會(huì)承受。但監(jiān)管引發(fā)的市場(chǎng)巨幅波動(dòng)，在其他國(guó)家的股票市場(chǎng)，卻是很少見(jiàn)的，這個(gè)部分是完全可以學(xué)習(xí)和改良的。我接下來(lái)只討論監(jiān)管引發(fā)的價(jià)格波動(dòng)。

市場(chǎng)脆弱遠(yuǎn)未到不可動(dòng)搖的地步

監(jiān)管層應(yīng)該學(xué)會(huì)理解和尊重市場(chǎng)情緒。周五的證監(jiān)會(huì)例行會(huì)議上宣布的對(duì)券商兩融業(yè)務(wù)的處理意見(jiàn)，其實(shí)是可以感受到監(jiān)管層的用心的，他們用了最溫柔的方式表達(dá)了對(duì)融資業(yè)務(wù)的擔(dān)心。

然后，周一主要指數(shù)幾乎跌停板的事實(shí)，說(shuō)明這種溝通方式的不當(dāng)。問(wèn)題出在哪兒？我認(rèn)為這是在錯(cuò)誤的時(shí)間做出的錯(cuò)誤決定，沒(méi)有充分認(rèn)知和尊重市場(chǎng)。

A股本輪上漲的主流偏見(jiàn)是經(jīng)濟(jì)下行引發(fā)的寬松預(yù)期（這是2008年后全球股票上漲的主流）、習(xí)李改革預(yù)期（提高經(jīng)濟(jì)效率）和國(guó)際資本配置預(yù)期（滬港通發(fā)軔）。這輪市場(chǎng)上漲，與經(jīng)濟(jì)周期驅(qū)動(dòng)的上漲不同，因此特別的脆弱。這個(gè)主流偏見(jiàn)剛剛形成，遠(yuǎn)不到不可動(dòng)搖的地步。

1月份全球市場(chǎng)的波動(dòng)也在影響投資者的情緒。這個(gè)時(shí)候不宜出臺(tái)重要的影響市場(chǎng)情緒的監(jiān)管變動(dòng)，或者應(yīng)該大事化小，從實(shí)質(zhì)上糾正而且在宣傳上淡化。這是時(shí)機(jī)問(wèn)題。另外是監(jiān)管的內(nèi)容問(wèn)題，這次是杠桿融資。

實(shí)際上，杠桿交易在全球是一個(gè)最常見(jiàn)的交易模式，我在美國(guó)、歐洲、日本和香港等市場(chǎng)的股票交易賬戶普遍都可以用很低成本做至少四倍的杠桿交易。

本輪市場(chǎng)中的確有一些杠桿資金，按照上海一個(gè)券商營(yíng)業(yè)部總經(jīng)理的估算，即便算上灰色的民間融資，1.5萬(wàn)億的規(guī)模是上限，相對(duì)中國(guó)目前42萬(wàn)億的總市值（1月19日數(shù)據(jù)，1月16日是45萬(wàn)億），融資額占總市值的比例為3.5%，這與其他國(guó)家動(dòng)輒50%的股票融資杠桿相比，簡(jiǎn)直不值一提。

但證監(jiān)會(huì)在周五的信息披露中并沒(méi)有詳細(xì)公布違規(guī)的融資數(shù)據(jù)，杠桿資金對(duì)股票價(jià)格影響等嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼{(diào)查結(jié)果。沒(méi)有嚴(yán)格驗(yàn)證的數(shù)據(jù)，如何讓市場(chǎng)和投資機(jī)構(gòu)對(duì)監(jiān)管的真實(shí)效果做出評(píng)估？

這里我大膽猜測(cè)真實(shí)的情況很可能是融資交易對(duì)股價(jià)的影響非常小。這是錯(cuò)誤至少是不夠嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋O(jiān)管內(nèi)容。其實(shí)，完全可以從時(shí)機(jī)和內(nèi)容的角度提升與市場(chǎng)溝通水平，降低帶給市場(chǎng)的沖擊。 但這只是權(quán)宜之計(jì)，真正降低政策沖擊的方法還是需要將監(jiān)管制度化和透明化。

將監(jiān)管制度化和透明化才是解決問(wèn)題的根本。比如兩融業(yè)務(wù)，既然已經(jīng)合法開(kāi)展業(yè)務(wù)，那么，這些業(yè)務(wù)就應(yīng)該成為日常監(jiān)管的內(nèi)容，沒(méi)有充分的理由，不應(yīng)該運(yùn)動(dòng)式的高調(diào)的進(jìn)行業(yè)務(wù)的專項(xiàng)檢查，并且，用一種不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆绞經(jīng)_擊市場(chǎng)。合理的做法是定期向市場(chǎng)公布監(jiān)管的內(nèi)容和結(jié)果，處罰決定，不要投機(jī)的去做“擇時(shí)”公布。

從大國(guó)崛起的角度善待資本市場(chǎng)

人民幣國(guó)際化是提升中國(guó)大國(guó)地位的重要機(jī)遇，而資本市場(chǎng)是其中最重要的一顆棋子。國(guó)際投資者最害怕什么？除了資本的自由流動(dòng)，最害怕的就是不確定性，特別是人為的不確定性。為什么美元資產(chǎn)在危機(jī)時(shí)刻可以成為避險(xiǎn)資產(chǎn)？那是因?yàn)槿蛲顿Y者都相信美國(guó)的制度至少是相對(duì)最透明，對(duì)投資者的保護(hù)相對(duì)最公平的。

從監(jiān)管層到輿論各界都希望人民幣成為各國(guó)可以接受的儲(chǔ)備貨幣，如果我們沒(méi)有一個(gè)有深度、有廣度的資本市場(chǎng)，國(guó)外投資者持不可能大規(guī)模持有人民幣。中國(guó)如果想成為一個(gè)負(fù)責(zé)任的大國(guó)，資本市場(chǎng)其實(shí)是最好的驗(yàn)金石。

印度的牛市已經(jīng)持續(xù)多年，而印度經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?010年后持續(xù)落后中國(guó)，我們需要思考的是：為什么在經(jīng)濟(jì)不如我們的背景下，印度股市好于我們？

這一次的做法“政治正確”嗎？個(gè)人認(rèn)為恰恰相反。這要從目前中國(guó)所處經(jīng)濟(jì)和政治周期的角度看待股票市場(chǎng)。

目前跟中國(guó)牛市并列的有幾個(gè)牛市，日本、印度和剛剛開(kāi)始的印尼，基本特征是改革預(yù)期是主流偏見(jiàn)的重要構(gòu)成部分。其中，日本和印度股市已經(jīng)或者接近翻倍。印尼股市也已經(jīng)持平2007年的高點(diǎn)。

改革為什么需要牛市？因?yàn)楦母锸瞧D難時(shí)期。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2015年進(jìn)入通縮的概率非常大，同時(shí)我們?cè)谶M(jìn)行的國(guó)企改革，金融改革實(shí)際上都會(huì)加大經(jīng)濟(jì)體的短期困難，甚至油價(jià)的下跌在中短期都是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊。