·作價入股，幫助地方政府獲得資產(chǎn)

由于油田、氣田等礦產(chǎn)資源的探采礦權一般歸中石油等央企所有【4】，央企而不是地方政府是轄區(qū)內(nèi)自然資源的所有者。地方政府只能沿著礦產(chǎn)資源加工等產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)配套工業(yè)產(chǎn)業(yè)，繼而通過稅收的方式分享自然資源的紅利。央企剝離社會職能之后，拿走了自然資源所創(chuàng)造的經(jīng)濟利益的大頭，而將城市建設、運營維護等“不良資產(chǎn)”留給了地方，這也是資源型城市衰落的重要體制機制原因。

事實上，礦產(chǎn)資源的開采離不開地方政府的配合支持。比如在職工配套設施建設，工礦用地審批管理、環(huán)保審批等方面，地方政府的主動配合會極大提高礦產(chǎn)資源項目公司的運作效率。

權益工具所發(fā)揮的第一個作用就是將地方政府的“支持”變現(xiàn)，作價入股到礦產(chǎn)資源項目公司，與央企形成股權合作關系，共擔資源開采的風險，共享資源出售的利潤。將地方政府的行政服務變?yōu)橛袃r值的權益工具資產(chǎn)，并以股權的形式參與到礦產(chǎn)資源開發(fā)的過程中，可以顯著改善央企與地方政府之間的關系，協(xié)調(diào)緩解二者之間的利益沖突，更好地挖潛自然資源的增值空間。

四川長寧天然氣開發(fā)有限公司就是央企和地方政府股權合作開發(fā)的示范案例。四川宜賓市的天然氣資源豐富，中石油與宜賓市合作成立了“四川長寧天然氣開發(fā)有限公司”，作為開采轄區(qū)內(nèi)天然氣資源的項目主體。在該項目公司中，中石油控股55%，四川國資委占股30%，宜賓國資委占股10%，同時還引進了占股5%的有限合伙企業(yè)北京國聯(lián)能源產(chǎn)投基金。

針對具體項目公司的“央地股權合作”，既滿足了央企現(xiàn)代企業(yè)管制體制的要求，同時也幫助地方政府獲得了轄區(qū)內(nèi)自然資源資產(chǎn)的部分權益。一旦地方政府擁有自然資源的權益，就具備了資源型城市轉(zhuǎn)型的資產(chǎn)基礎。利用這些股權資產(chǎn)，地方政府可以通過資本招商等方式實現(xiàn)資產(chǎn)類別從自然資源向永續(xù)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變，最終完成中央有關“資源型城市轉(zhuǎn)型”的戰(zhàn)略目標。

自然資源資產(chǎn)→產(chǎn)業(yè)資本

權益工具所發(fā)揮的第二個作用就是在幫助地方政府獲得自然資源資產(chǎn)的基礎上，進一步將這些具有公允價值的礦產(chǎn)資源權益資產(chǎn)用于招商引資，使其變?yōu)楸灰M企業(yè)的“股權”，從而實現(xiàn)地方政府手中的資產(chǎn)類別從自然資源向產(chǎn)業(yè)資本的轉(zhuǎn)型。

如果說幫助地方政府建立自然資源的權益資產(chǎn)是資源型城市轉(zhuǎn)型的第一次“突圍”，那么將地方政府的自然資源資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)資本就是資源型城市轉(zhuǎn)型的第二次“飛躍”【5】。

具體的操作路徑為：地方政府將手中的自然資源權益資產(chǎn)出售或直接注資到負責資本招商引資的基金平臺公司。后者采用類似合肥的模式，將這部分資本入股意向引入企業(yè)。當然也可以直接由被投企業(yè)向當?shù)貒Y委定向增發(fā)企業(yè)股份。作為對價，地方政府將自然資源資產(chǎn)注入到被投企業(yè)中。

基于以上角度，我們可以認為資源型城市由于自身得天獨厚的資源稟賦條件，相較于一般普通城市，本身就具備向戰(zhàn)略性新型產(chǎn)業(yè)，特別是與新能源相關的一些前沿產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的先發(fā)優(yōu)勢和資本基礎。關鍵是要利用這些“金山銀山”，幫助地方政府建立資本并完成資產(chǎn)類別轉(zhuǎn)換的“驚險一躍”。

自然資源如何變成金山銀山，需要創(chuàng)新探索。圖為浙江安吉

如何降低國資風險，避免國資流失

·資產(chǎn)類別的選擇

資產(chǎn)配置永遠是在“風險”和“報酬”之間的權衡（trade off）。對于資源型城市政府而言，將自然資源資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為企業(yè)股權資產(chǎn)的首要前提是要降低國有資本的風險，避免國有資產(chǎn)流失?！翱梢圆毁?，但絕不能虧”，保證本金安全是資本招商的先決條件。比如合肥在京東方等企業(yè)上的“資本招商”堪稱成功的范例，但其對于蔚來汽車等企業(yè)的投資可能就會產(chǎn)生本金折損的巨大風險敞口。

按照投資風險從小到大的順序排列，資源型城市可以首選國債等風險較小的“理財產(chǎn)品”；其次可以成立或者利用專業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資基金平臺進行投資。比如陜西作為我國重要的煤炭開采基地，利用煤炭資源所產(chǎn)生的豐厚現(xiàn)金流和探礦權資產(chǎn)，與同在陜西的朱雀私募基金公司密切合作，借助后者在投資方面的專業(yè)能力實現(xiàn)了自然資源資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換和保值增值。

陜西國資委下屬的陜西煤業(yè)集團通過跟投、持有朱雀基金的資管計劃等方式進行國有資本投資，一度被譽為“股神”【6】。再次可以根據(jù)地方招商引資的需要，向轄區(qū)內(nèi)的重點企業(yè)定向注資。由于企業(yè)注冊或其生產(chǎn)經(jīng)營活動在轄區(qū)內(nèi)進行，地方政府比較容易研判其經(jīng)營情況和市場前景，也可以大大降低國有資本的投資風險。

·優(yōu)先股

除了通過主動選擇資產(chǎn)類別降低投資風險之外，國有資本也可以利用自身話語權優(yōu)勢，在投資合約和金融產(chǎn)品的具體設計上下功夫，從而實現(xiàn)降低投資風險的目標。

比如地方政府可以采用優(yōu)先股的形式，與被投企業(yè)約定固定的股息回報率【7】。優(yōu)先股的設計可以讓地方政府鎖定投資回報，從而降低投資風險。優(yōu)先股的股息一般不會根據(jù)公司經(jīng)營情況而增減，而且一般也不能參與公司的剩余利潤的分紅，也不享有除自身價格以外的所有者權益。在公司解散分配剩余財產(chǎn)時，優(yōu)先股的索償權先于普通股，而次于債權人。當然，當公司資本抵債時，優(yōu)先股和普通股都負有向債權人清償?shù)牧x務，即存在一定的損失。

·永續(xù)債

與優(yōu)先股相對應，地方政府也可以采取永續(xù)債的形式入資被投企業(yè)。事實上，所謂的融資模式都是在“股權”和“債權”之間進行選擇權衡，而“優(yōu)先股”、“永續(xù)債”等無非是通過制定結(jié)構化的合約條款，使其同時兼具了“股性”和“債性”。當然，對于“優(yōu)先股”或“永續(xù)債”也可以進一步具體深化設計，如調(diào)整贖回權、回售權等條款微調(diào)“股性”和“債性”的“勾兌比例”【8】。

·資產(chǎn)覆蓋模式

由于在進行國有資本投資時，被投方總是存在“先釣上來再調(diào)包”（bait and switch）的道德風險問題。即先拋出誘人的條件，等國有資本“殺入”后再慢慢調(diào)包【9】。國有資本一旦進入投資程序，就不容易退出來，最終被投方的道德風險演變?yōu)橥顿Y風險。

針對這種情況，國有資本可以采用“資產(chǎn)覆蓋模式”（covered assets model）。即在一定期限內(nèi)（如5年內(nèi)），國有資本的投資享有“賣還權”。當發(fā)生投資減值等問題時，國有資本可以選擇以上兩種方式中的一種：一是可要求被投企業(yè)“買回”這筆投資；二是可按照資產(chǎn)減值的具體額度，要求被投企業(yè)以現(xiàn)金或者股份形式賠償差價。

比如A市準備資本招商引進B企業(yè)，雙方約定A市利用探礦權資產(chǎn)作價入股，作價1億元占B企業(yè)10%的股份。在5年內(nèi)，如果B企業(yè)經(jīng)營不善造成A市國資的10%股權資產(chǎn)減值（比如減值了5000萬元），那么A市選擇以上兩種方式予以應對從而降低風險：一是可要求B企業(yè)回購這部分股權（如退回探礦權資產(chǎn)，或者支付1億元現(xiàn)金給A市）；二是可要求B企業(yè)補償減值部分，B企業(yè)可以現(xiàn)金支付5000萬差價，繼續(xù)保留A市國資委作為自己的股東（政府退出會損害企業(yè)的信譽，同時不利于企業(yè)在該市經(jīng)營活動的開展）；也可以用企業(yè)股權補償A市國資委（在該例中，應將A市國資的股權占比提升到20%）。

[1] 一般公共預算收入為19.8萬億元；政府性基金預算為9.8萬億元；國有資本經(jīng)營預算為3800億元；社會保險基金預算為9萬億元。

[2] 可參考文章《容積率幻覺》、《融資or收入：土地出讓金的財務性質(zhì)》等文。

[3] 以合肥為代表的“資本招商”模式，在提升地方政府招商引資競爭力方面發(fā)揮了巨大作用。

[4] 嚴格來講，這與中央要求自然資源系統(tǒng)行使全民所有自然資源資產(chǎn)所有者職責是相沖突的。

[5] 在回答如何應對資源枯竭問題時，著名經(jīng)濟學家林毅夫表示，“那就要創(chuàng)造永續(xù)收入。在資源收益高的時候，要把大部分儲蓄起來，把地下的財富變成地面的財富，再把地面的財富變成金融財富，把它儲蓄下來投資在國內(nèi)、國際的股票市場或者政府債券。這些資產(chǎn)就會有永續(xù)的收入。資源枯竭的時候就可以靠這些永續(xù)收入來支持支出?！?資料詳見：https://baijiahao.baidu.com/s?id=1559836771401372&wfr=spider&for=pc

[6] 坊間化用巴菲特的“伯克希爾哈撒韋”公司的名字，稱陜煤集團為“伯克希爾哈撒煤”。

[7] 在會計處理上，遵從“實質(zhì)大于形式”的原則，優(yōu)先股的財務本質(zhì)是“債務”，所謂“股息率”其實就是債務的利率；而永續(xù)債的本質(zhì)是“股權”。

[8] 可參考文章《實質(zhì)重于形式：股債視角下的城市更新投融資模式》

[9] 在工程項目競標中，這種事常見。出價高的，第一輪就出局了，完全失去機會。最終得標的，如果在工程過程中以種種原因要求提價，買方幾乎毫無選擇。所以，我們時常聽到某項工程超標——實際成本超出預算，或者承包商無法按預算或按時完工。這種行為有時候是被沒有經(jīng)驗的賣方逼出來的。如果招標方只看價格，而不考慮報價的合理性和競標者的能力，就有可能把質(zhì)量高因而成本也高的競標者排出局外，最后吃虧的是自己。先釣上來再調(diào)包的做法是有風險的，一旦對方大失所望，交易就可能破裂。引自：《金錢博弈》，單偉建著。

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