今年以來(lái)，大量資金不斷涌入債券市場(chǎng)，推動(dòng)債牛行情。但隨著長(zhǎng)期國(guó)債利率不斷創(chuàng)下歷史新低，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂債市走牛背后的風(fēng)險(xiǎn)。

近一段時(shí)間，央行多次發(fā)聲“苦口婆心”提示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，債市“小作文”也傳播得沸沸揚(yáng)揚(yáng)。欠配情緒、監(jiān)管加碼擔(dān)憂交織，市場(chǎng)情緒較為敏感。債市多空博弈仍在持續(xù)，市場(chǎng)也存在諸多猜測(cè)與疑問(wèn)。

央行是否禁止部分中小銀行進(jìn)行國(guó)債交易？央行對(duì)長(zhǎng)端利率的合意區(qū)間到底在哪？4家被通報(bào)的農(nóng)商行是如何通過(guò)出借賬戶進(jìn)行利益輸送的？央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行壓力測(cè)試，進(jìn)展如何？債市是否調(diào)整到位了，后續(xù)走勢(shì)如何？

針對(duì)上述熱點(diǎn)問(wèn)題，第一財(cái)經(jīng)近期采訪了業(yè)內(nèi)權(quán)威專家和行業(yè)知情人士，將內(nèi)容梳理如下。

1、多家銀行“被通知禁止國(guó)債交易”傳聞是否屬實(shí)？

金融管理部門并未禁止中小金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行國(guó)債交易。

第一財(cái)經(jīng)從知情人士處獲悉，在債市多空雙方博弈背景下，一些觀點(diǎn)故意污名化金融管理部門搞行政干預(yù)，“禁止中小金融機(jī)構(gòu)國(guó)債交易”是市場(chǎng)對(duì)金融管理部門提示風(fēng)險(xiǎn)的誤讀。金融管理部門一定會(huì)堅(jiān)持市場(chǎng)化，并不會(huì)代替市場(chǎng)主體，金融機(jī)構(gòu)擁有自主決策投資的權(quán)利和自由。

有一種市場(chǎng)誤讀認(rèn)為，央行要控制和決定國(guó)債市場(chǎng)利率水平。

對(duì)此，第一財(cái)經(jīng)記者近期專訪了中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)副秘書長(zhǎng)徐忠。他表示，一些金融機(jī)構(gòu)在央行提示風(fēng)險(xiǎn)后，又從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端，“一刀切”地暫停了國(guó)債交易，這既是其風(fēng)險(xiǎn)管理能力弱的體現(xiàn)，也是對(duì)央行意圖的誤讀。

近期，我國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率下行背后，既有債券市場(chǎng)短期供求不平衡的問(wèn)題，也有金融機(jī)構(gòu)被一些“小作文”帶節(jié)奏，還有部分金融機(jī)構(gòu)利率風(fēng)險(xiǎn)管理能力不夠的原因。

此外，存在一些金融機(jī)構(gòu)通過(guò)操縱市場(chǎng)價(jià)格等違法違規(guī)行為牟利問(wèn)題。下一步，金融管理部門將進(jìn)一步健全債券市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行監(jiān)測(cè)分析體系，密切監(jiān)測(cè)、及時(shí)懲處，支持參與者正常合規(guī)參與交易。

2、長(zhǎng)債利率的合意區(qū)間到底在哪？

央行并未設(shè)置長(zhǎng)期國(guó)債利率區(qū)間。

有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，央行要控制和決定國(guó)債市場(chǎng)利率水平，實(shí)際上這也是一種誤讀。

徐忠表示，央行對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債利率的風(fēng)險(xiǎn)提示，是為了遏制羊群效應(yīng)導(dǎo)致長(zhǎng)期國(guó)債利率單邊下行可能潛藏的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并未設(shè)置長(zhǎng)期國(guó)債利率區(qū)間。這與一些國(guó)家實(shí)施非常規(guī)貨幣政策控制國(guó)債收益率曲線是不同的。

在多空博弈后，市場(chǎng)關(guān)心的重點(diǎn)仍然是央行對(duì)長(zhǎng)端利率點(diǎn)位的關(guān)注。今年以來(lái)，長(zhǎng)債利率的單邊下行源于債券市場(chǎng)供需失衡，政府債發(fā)行滯后，導(dǎo)致出現(xiàn)單邊下行預(yù)期，隨著年內(nèi)政府債的加快發(fā)行，供給增加后，很可能使預(yù)期反轉(zhuǎn)、利率上行，進(jìn)而引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)債利率的合意區(qū)間是一個(gè)動(dòng)態(tài)平衡的過(guò)程，在市場(chǎng)規(guī)范基礎(chǔ)上，風(fēng)險(xiǎn)出清后，價(jià)格自然會(huì)在合意區(qū)間內(nèi)。

另外，短期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)一般對(duì)2年以內(nèi)、最多5年以內(nèi)的國(guó)債利率影響比較大。超長(zhǎng)期國(guó)債利率與短期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的關(guān)系沒(méi)那么大，而更多受到金融市場(chǎng)投資策略和投資情緒等因素影響，是難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的。

央行在二季度貨幣政策報(bào)告中提及“加強(qiáng)市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)，關(guān)注經(jīng)濟(jì)回升過(guò)程中，長(zhǎng)期債券收益率的變化”，這也意味著長(zhǎng)債收益率在長(zhǎng)期維度下，是要與基本面相契合的。

3、近日，4家農(nóng)商行因涉嫌在國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)交易中操縱市場(chǎng)價(jià)格、利益輸送被點(diǎn)名，中小金融機(jī)構(gòu)是否有暗箱操作？

一些投資者通過(guò)螞蟻搬家的方式、小量高頻進(jìn)行利益輸送。

記者從知情人士處獲悉，國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性較為活躍，點(diǎn)差很小，但從長(zhǎng)時(shí)間維度看，有的機(jī)構(gòu)總是與很固定的一個(gè)交易對(duì)手進(jìn)行交易。同時(shí)，資管機(jī)構(gòu)又把原本屬于金融機(jī)構(gòu)的收益流到另外一個(gè)賬戶，交易員和一些機(jī)構(gòu)股東存在利益輸送，交易雙方都存在內(nèi)控問(wèn)題。

徐忠表示，部分中小金融機(jī)構(gòu)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)缺少敏感性。一些中小銀行并沒(méi)有充分考慮國(guó)債投資的利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。在濃厚的投機(jī)氛圍下，有些機(jī)構(gòu)由配置盤變成了活躍的交易盤，甚至將債券當(dāng)作股票來(lái)炒作；投資集中度很高，一些中小金融機(jī)構(gòu)債券收益占營(yíng)業(yè)收入超過(guò)50%，一定程度上也反映出這些機(jī)構(gòu)公司治理的不健全，風(fēng)控能力不強(qiáng)。

同時(shí)，一些金融機(jī)構(gòu)通過(guò)操縱市場(chǎng)價(jià)格等違法違規(guī)行為牟利。部分中小金融機(jī)構(gòu)違規(guī)向私募基金等機(jī)構(gòu)出借賬戶，做多長(zhǎng)期國(guó)債，做空國(guó)債期貨，操縱價(jià)格，并進(jìn)行利益輸送；對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債利率下行推波助瀾。

據(jù)了解，從交易商協(xié)會(huì)自律調(diào)查的違規(guī)交易案件中可以看出，一些中小金融機(jī)構(gòu)的管理層不熟悉金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)，內(nèi)控不嚴(yán)，而激勵(lì)機(jī)制又過(guò)度靈活，給從業(yè)人員的違規(guī)操作以可乘之機(jī)，有交易人員借機(jī)與場(chǎng)外私募內(nèi)外勾結(jié)進(jìn)行利益輸送。另外，高頻對(duì)沖交易等策略本是境外對(duì)沖基金常見(jiàn)的操作手法，具有較高投資風(fēng)險(xiǎn)，而國(guó)內(nèi)中小金融機(jī)構(gòu)卻是用老百姓的存款來(lái)賭方向、博價(jià)差。數(shù)據(jù)表明，一些中小金融機(jī)構(gòu)債券收入占營(yíng)業(yè)收入超過(guò)30%，有的甚至超過(guò)了50%，如此激進(jìn)的交易策略顯然超出了其風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

實(shí)際上，去年起，交易商協(xié)會(huì)就已關(guān)注到一些金融機(jī)構(gòu)利用國(guó)債搞利益輸送的情況。目前，交易商協(xié)會(huì)建立了與證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及公安等相關(guān)機(jī)構(gòu)執(zhí)法銜接機(jī)制，并將有關(guān)資管產(chǎn)品涉嫌大額利益輸送案件線索，移送公安部門。

4、央行是否已開(kāi)始對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行壓力測(cè)試，進(jìn)展如何？

第一財(cái)經(jīng)獲悉，目前央行已經(jīng)開(kāi)始對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行壓力測(cè)試。壓力測(cè)試主要內(nèi)容包括金融機(jī)構(gòu)債券投資在資產(chǎn)負(fù)債表中的占比、債券久期、資本金能否覆蓋風(fēng)險(xiǎn)等。目的是發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)的利率風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)短期內(nèi)大量持有債券、風(fēng)險(xiǎn)敞口大的機(jī)構(gòu)提出一些風(fēng)控建議。

此前，央行在最新貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中多次提示債市風(fēng)險(xiǎn)，并表示對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行壓力測(cè)試，防范利率風(fēng)險(xiǎn)。

5、未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的預(yù)期對(duì)長(zhǎng)端國(guó)債收益率下行影響有多大？

當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定了長(zhǎng)端國(guó)債收益率不會(huì)長(zhǎng)期下行。

回顧日本經(jīng)濟(jì)，在20世紀(jì)70年代至80年代，日本經(jīng)濟(jì)迅速崛起，這一時(shí)期是日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展的黃金時(shí)代。1995年，日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展達(dá)到最巔峰。當(dāng)時(shí)日本經(jīng)濟(jì)總量為5.45萬(wàn)億美元，美國(guó)則是7.64萬(wàn)億美元，日本經(jīng)濟(jì)總量達(dá)到美國(guó)的70%；日本人均GDP大概在4.34萬(wàn)美元，是美國(guó)（2.87萬(wàn)美元）的1.5倍。90年代后，日本經(jīng)歷了30年低溫經(jīng)濟(jì)，到2023年日本經(jīng)濟(jì)總量相當(dāng)于美國(guó)的15%，人均GDP則是美國(guó)的0.4倍。

業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，日本上述數(shù)據(jù)的趨勢(shì)變化在中國(guó)不存在，中國(guó)的通貨膨脹不會(huì)像日本一樣長(zhǎng)期處于1%以下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿薮?，產(chǎn)業(yè)分工與美國(guó)、日本、歐洲相比還有非常大的空間，勞動(dòng)力素質(zhì)也有很大的提升空間。

這樣的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)意味著長(zhǎng)端國(guó)債收益率不會(huì)長(zhǎng)期下行。在業(yè)內(nèi)專家看來(lái)，短期和超長(zhǎng)期債券收益率的決定因素是不一樣的，短期更多受短期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)影響，長(zhǎng)期更多受到情緒、預(yù)期影響。

二十屆三中全會(huì)在完善央地財(cái)政關(guān)系、以提振消費(fèi)為重點(diǎn)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求、增強(qiáng)宏觀政策取向一致性等方面明確改革方向，包括提高地方政府財(cái)力、促進(jìn)財(cái)權(quán)和事權(quán)相匹配，以及投資和消費(fèi)并重等。國(guó)家也加快經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型、部署建立市場(chǎng)化法治化的低效產(chǎn)能有序退出機(jī)制，強(qiáng)調(diào)堅(jiān)定不移完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)。

徐忠認(rèn)為，隨著各項(xiàng)政策部署的扎實(shí)落地，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和改革發(fā)展的基礎(chǔ)將進(jìn)一步鞏固，社會(huì)預(yù)期也將進(jìn)一步改善。

6、央行對(duì)債市是否過(guò)度擔(dān)憂？

近一段時(shí)間，市場(chǎng)小作文滿天飛，國(guó)債市場(chǎng)高波動(dòng)性引起投資者高度關(guān)注。業(yè)內(nèi)專家強(qiáng)調(diào)，首先，央行對(duì)債券市場(chǎng)有著上下聯(lián)動(dòng)的監(jiān)管體系，央行只是對(duì)交易激進(jìn)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)提示，并非所有的農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)在國(guó)債交易中都存在高風(fēng)險(xiǎn)。

上述專家進(jìn)一步指出，中小機(jī)構(gòu)對(duì)金融市場(chǎng)的利率風(fēng)險(xiǎn)了解不夠，容易被小作文煽動(dòng)。近來(lái)，隨著債市波動(dòng)加劇，固收類理財(cái)產(chǎn)品凈值也出現(xiàn)大幅震蕩。2022年債市波動(dòng)引發(fā)理財(cái)贖回潮至今讓市場(chǎng)印象深刻。不少金融機(jī)構(gòu)利率風(fēng)險(xiǎn)管理水平堪憂。

7、債市波動(dòng)后，后續(xù)走勢(shì)如何？

長(zhǎng)期國(guó)債收益率存在不可預(yù)測(cè)性。

2024年以來(lái)，一方面地方債發(fā)行提速并不急迫，另一方面受到化債工作推進(jìn)影響，新增地方債發(fā)行進(jìn)度明顯低于往年平均水平。今年上半年，政府債累計(jì)凈融資3.43萬(wàn)億元，占全年發(fā)行計(jì)劃的37.71%，低于2023年同期的融資進(jìn)度43.36%。

業(yè)內(nèi)專家分析，目前，市場(chǎng)盲目追求是在博“少”。下半年，政府債一旦發(fā)行加速，市場(chǎng)會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)。這也是近一段時(shí)間央行不斷發(fā)聲引導(dǎo)、提示風(fēng)險(xiǎn)的原因。

徐忠認(rèn)為，從供求來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，有效信貸需求不足，短期內(nèi)大量資金通過(guò)理財(cái)和基金涌入債券市場(chǎng)，旺盛需求造成國(guó)債的過(guò)度交易。同時(shí)上半年包括政府債券在內(nèi)的利率債供給不足，短期供求失衡。隨著下半年國(guó)債等相關(guān)利率債供給增加，供求關(guān)系也會(huì)發(fā)生變化。

（作者 杜川）