昨日人民幣即期匯率低開后迅速走貶，對美元匯率跌破6.25，下探至6.2542，較中間價貶值達(dá)1.96%，逼近2%的跌停線。這也是最近4天以來，人民幣匯率第3次逼近跌停線。

多因素疊加致人民幣連續(xù)跌停

對于人民幣連續(xù)“跌?！钡默F(xiàn)象，市場不必有過分的擔(dān)憂與猜想。無論從市場層面還是政策層面看，人民幣進(jìn)一步貶值的空間都不大。我們先來回顧一下近期人民幣匯率的走勢。見圖1人民幣近期走勢。

本輪人民幣對美元的貶值始于去年10月30日。美聯(lián)儲宣布退出QE，并醞釀加息政策，推動了美元強(qiáng)勢升值。人民幣開始相對美元走跌，但貶值速度緩慢。

但中美之間利率周期存在明顯差異。在美國經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，進(jìn)而退出QE并醞釀加息的時候，中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面不容樂觀。因而人民銀行在11月21日調(diào)降了基準(zhǔn)利率，使得人民幣對美元貶值速度有所加快。12月8日，中國公布的11月進(jìn)出口數(shù)據(jù)不及預(yù)期，進(jìn)一步推動人民幣相對美元貶值。有趣的是，在這期間人民銀行對人民幣中間價的調(diào)整一直以升值為主。

到12月底，由于油價暴跌與盧布危機(jī)的影響，全球避險情緒升溫。中國特色的匯率制度，加上手握巨額外匯儲備坐鎮(zhèn)的人民銀行，使人民幣成為較為穩(wěn)定的安全貨幣，匯率企穩(wěn)。

但好景不長，1月15日，瑞士央行取消歐元對瑞郎的匯率下限，震動全球金融市場，人民幣匯率也在此之后大幅貶值。一方面，既然一直表現(xiàn)可靠的瑞士央行可以突然解除外匯管制，讓大量投資者蒙受巨額損失，那么中國為什么不可以突然讓人民幣貶值呢？這樣的市場情緒雖然不理智，但可以理解。另一方面，瑞郎升值的同時也推出了降息措施，引發(fā)了對貨幣戰(zhàn)的擔(dān)憂。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣、出口不振的中國，怎么看都像是要發(fā)貨幣貶值的國家。

而到了1月22日，市場對貨幣戰(zhàn)的擔(dān)憂得到了驗證，歐洲版QE計劃出爐，而后印度、丹麥、加拿大等過也加入了增發(fā)貨幣的大軍。我們的人民銀行在之前人民幣跌跌不休時，仍然堅持讓人民幣中間價升值，這時候卻突然調(diào)升了人民幣對美元中間價，觸發(fā)了市場對中國央行加入貨幣戰(zhàn)讓人民幣貶值的恐慌。最后，在全球金融市場動蕩之中，資金從新興市場國家回流，對人民幣匯率也構(gòu)成了負(fù)面影響。

最終，多種因素結(jié)合，讓人民幣上演了4天3跌停的貶值大戲。

不必對跌停太過恐慌

不過，我們不必對“跌?！碧^恐慌，原因有四：

首先，境內(nèi)人民幣交易的“跌?！笔轻槍χ虚g價的跌停，而中間價是央行用大家都不知道的方式定的。從圖1中可以看到，跌停發(fā)生的主要原因在于前期人民幣貶值過程中，央行沒有按照市場變化的方向調(diào)整中間價，反而讓中間價小幅升值。最終使得市場價格與中間價的偏離度逼近2%的紅線。

但從央行的角度來說，在跌停發(fā)生之后，確沒有必要也不應(yīng)當(dāng)跟隨市場情緒讓中間價貶值。否則，就是驗證了市場的恐慌情緒，不利于匯率的穩(wěn)定。合理的做法是：保持中間價穩(wěn)定，待市場情緒平穩(wěn)之后，再逐漸引導(dǎo)市場走向。因而，我們在過去曾多次見到“人民幣連續(xù)跌?！钡男侣?，卻只見跌停不見大幅貶值。

第二，人民幣主要是對強(qiáng)勢的美元貶值，對其他貨幣以升值為主。下圖是近1年的美元指數(shù)走勢圖：(圖2）

人民幣中間價盯的主要是美元，美元指數(shù)這一輪上漲從78.91的低點直奔到目前的94.89，升值幅度達(dá)20.3%。而人民幣僅僅從前期低點的6.1504貶值了1.7%。絕塵而去的強(qiáng)勢美元就帶著人民幣一起飛得很高。人民幣對歐元、日元、英鎊、加幣、澳元等其他主要貨幣都是升值的。

第三，1月13日公布的進(jìn)出口數(shù)據(jù)大超預(yù)期，貿(mào)易順差擴(kuò)大，為人民幣的匯率保駕護(hù)航。一方面，進(jìn)出口數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，能提高經(jīng)濟(jì)整體的景氣度，降低央行通過貨幣貶值促進(jìn)凈出口的動機(jī)。另一方面，貿(mào)易順差帶來的外匯能夠持續(xù)進(jìn)一步充實外匯儲備，增強(qiáng)人民銀行對人民幣匯率的控制力。

第四，人民幣國際化要求一個在略帶強(qiáng)勢的雙邊波動匯率。單邊貶值的貨幣不會有人愿意使用，而單邊升值又會導(dǎo)致熱錢涌入，因而雙邊波動是人民幣國際化過程中應(yīng)當(dāng)有的利率波動形態(tài)。而在雙邊波動中，最終長期內(nèi)又能夠有小幅的升值，會讓人民幣更收歡迎——這就是“略帶強(qiáng)勢的雙邊波動匯率”的意義。而另一個重點是：人民銀行有足夠的外匯儲備來保障以上想法的實施。

第五，實際上，目前離岸市場的人民幣NDF（無本金交割遠(yuǎn)期，一種遠(yuǎn)期交易）交易價格已經(jīng)顯示出了對人民幣的升值預(yù)期。見圖3.

在沒有升值/貶值預(yù)期的情形下，人民幣3月期NDF報價，會比即期匯率高0.06-0.07，反映的是美元無風(fēng)險利率與人民幣無風(fēng)險利率之間的差距。在有升值預(yù)期的情況下，這個價差會變小，甚至變成負(fù)數(shù)；而在有貶值預(yù)期的情況下，價差會走擴(kuò)。

從圖3中可以看到，在2014年年底之前，NDF與即期匯率之間保持著一個正常偏小的價差。但到了2014年底之后，NDF與即期匯率的價差轉(zhuǎn)負(fù)，升值預(yù)期上升。而筆者剛剛看到的新聞是，在1月29日A股收盤前，滬股通有大筆資金入場。有較大可能是預(yù)期人民幣升值的資金進(jìn)場抄底人民幣資產(chǎn)了，從側(cè)面驗證了NDF中隱含的升值預(yù)期。

綜合來看，人民幣在短期內(nèi)貶值的空間不大。如果有的話，也只是相對非美元貨幣升值過多后一定程度的回歸。即使人民銀行真的要推出貨幣寬松措施，也應(yīng)該會等到本輪匯率波動與股市暴漲穩(wěn)定之后，再擇機(jī)推出。