【文/觀察者網(wǎng)專欄作者 金鐘】

一頓操作猛如虎，盈虧全靠特朗普。

這是對過去幾周美國金融市場最準(zhǔn)確的描述。這段時間以來美國政府的經(jīng)濟政策一日三變，在筆者截稿時所了解的美國政府的經(jīng)濟聲明，等到讀者看到這篇文章刊發(fā)時恐怕又發(fā)生了180度的轉(zhuǎn)向。

近日最大的新聞自然是美國“股債匯三殺”導(dǎo)致特朗普一點一點地食言，不斷放軟原本極為強硬的態(tài)度。

所謂“股債匯三殺”，就是美國股票價格、美國政府債券價格和美元匯率同時下跌。這種“三殺”的情況通常并不多見，因為當(dāng)美國股票價格大幅下跌的時候，一般從股票流出的資金會進入美國債券市場，導(dǎo)致美國政府債券價格和美元匯率上升。

而當(dāng)“三殺”的情況發(fā)生，最符合邏輯的解釋就是大批資金正在離開美國市場。過去一周歐元、日元和英鎊等其他發(fā)達國家貨幣對美元升值的情況，也證明了這個跨國資金流向。

1971年至今，美國股債匯同時明顯下跌的月份只有6個。資料來源：Wind，中金公司研究部

從一個比較枯燥的經(jīng)濟學(xué)角度來解釋股債匯三殺，美股下跌最容易理解。中美全面貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)有供應(yīng)鏈被破壞，同時丟失市場，這些因素將導(dǎo)致未來利潤下降，因此股價下跌。

而原本作為避險資產(chǎn)的美國國債價格下跌，背后的因素就比較多了。首先，美國大幅度增加關(guān)稅會造成未來通貨膨脹的上升，放緩美聯(lián)儲降息的步伐。其次，特朗普關(guān)稅聲明導(dǎo)致大量使用高杠桿在美國債市交易的對沖基金由于突如其來的債券價格劇烈波動大幅度虧損，被迫平倉，同樣造成短期內(nèi)出現(xiàn)大量拋售美債的風(fēng)潮（此前文章提到的4月7日的市場恐慌就源自于此）。

此外，市場上傳聞的大批美國企業(yè)在疫情期間以超低利率借入的債券將在2025-2028年間到期，這些企業(yè)需要在更高的利率水平上借新還舊。但是與傳聞所說的幾萬億美債都將于夏天到期不同，這個過程實際上會跨越未來2到3年的時間。

最后，美國政府借債到達債務(wù)上限的最后期限是今年5月，特朗普領(lǐng)導(dǎo)下的共和黨正控制著政府和國會，當(dāng)債務(wù)上限被再次提高以后，美國政府必然會集中大規(guī)模借債，大規(guī)模增加美國國債的市場供給。

上面這幾個因素綜合在一起，壓倒了傳統(tǒng)上逃離股票下跌的避險資金，導(dǎo)致了美債價格也同步下跌。

當(dāng)美股和美債都一起下跌的時候，過去幾年通過套利交易（carry trade）借入國外低成本資金來投資美國金融市場的熱錢開始清倉了結(jié)，熱錢流出美國導(dǎo)致美元匯率大幅下跌。

通過這個框架可以理解美國股債匯三殺的現(xiàn)象，也方便我們分析預(yù)測美國金融市場的大致走向。由于金融市場是目前最直接的、可能制約特朗普行為的力量，因此我們也可以從這個角度分析特朗普政策的可能變化。

筆者在此前的文章中討論過美股短期的恐慌時刻已經(jīng)過去，下一步就需要觀察貿(mào)易戰(zhàn)對于公司經(jīng)營和實體經(jīng)濟的具體影響。因為政策變化的傳導(dǎo)時間滯后、商家?guī)齑嫦臅r間和第三國轉(zhuǎn)運商品的補充，目前雖然可以看到不少媒體發(fā)表的針對關(guān)稅負面影響的個例，但關(guān)稅還沒有影響到大部分人，也還沒有體現(xiàn)在絕大部分宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)中。

據(jù)媒體報道，美股最近的財報披露中不少大公司已對關(guān)稅造成的損失做出估計，比如百事可樂預(yù)期利潤將比關(guān)稅前下降5%左右，美國四大房地產(chǎn)公司之一的普爾特房屋公司（Pulte Homes）預(yù)估關(guān)稅會導(dǎo)致美國新建房屋成本上漲1%，就連美國制造業(yè)的“堡壘”軍工行業(yè)的雷神公司（Raytheon Company）也預(yù)測關(guān)稅會導(dǎo)致每年成本上升8億多美元。

而這些上市公司作為大型企業(yè)，已經(jīng)有充分的手段來化解關(guān)稅影響。比如百事可樂在全世界都有工廠，而美國房地產(chǎn)公司和軍工企業(yè)的供應(yīng)鏈實際上大多集中在國內(nèi)，屬于受關(guān)稅直接沖擊較小的那些行業(yè)。

我們需要等到5月份，才會知道影響最大的美國零售和消費品行業(yè)會受到多大影響，而且這還要排除消費者在關(guān)稅威脅下恐慌性的提前消費會帶來的短期業(yè)績上漲。

更重要的是，很多美國中小企業(yè)缺乏這些上市公司擁有的資源和分散風(fēng)險的能力，他們在這一輪關(guān)稅加征中受到的影響到底會有多大，目前還看不出來。說到底，未來2到3個月，我們需要觀察第三方轉(zhuǎn)運、甚至走私究竟能在多大程度上彌補中國直接進口商品大幅度降對美國經(jīng)濟的負面影響。

美國債市的前景相對更清晰一點。金融市場對于美債上限提高后的國債發(fā)行需求增加，以及疫情期間美國低息債務(wù)的到期續(xù)借這些問題是早有預(yù)估的。如果沒有關(guān)稅戰(zhàn)導(dǎo)致的通脹上升和熱錢離場，或許美國債市原本有能力應(yīng)對今年夏天到來的融資高峰，現(xiàn)在美國債市最大的希望就是美聯(lián)儲能在6月份降息。但是美聯(lián)儲的降息只能直接影響短期國債市場，除非美聯(lián)儲再次出臺大規(guī)模的長期國債購買計劃，否則今年夏天由于債市集中融資制造的抽水效應(yīng)會給美國金融市場帶來更大的壓力。

從過去幾周的經(jīng)驗來看，目前對特朗普最大的制約就是債市。如果美聯(lián)儲不出臺大規(guī)模的國債購買計劃，他能依靠的就是海外投資者。那么，與擁有最多美債的日本進行貿(mào)易談判，就是特朗普短期內(nèi)的頭號目標(biāo)。

4月16日，美國總統(tǒng)特朗普與赴美參加首輪關(guān)稅談判的的日本經(jīng)濟再生部長赤澤亮正會晤，雙方互贈禮物。

日本除了降低關(guān)稅之外，政治上擴充本國政府權(quán)力一直是其貫穿多年的主要訴求。我們可以大膽猜測一下在關(guān)稅稅率和貿(mào)易壁壘之外的層面，特朗普會要求日本提供短期融資支持和長期匯率調(diào)控的要求，而日本則會提出美國讓渡部分政治權(quán)力的要求。而面臨夏天融資高峰的特朗普對于達成協(xié)議的需求更急迫，有很大可能會做出以前美國總統(tǒng)沒有同意的讓步，給予日本政府更多的自主權(quán)。

回到中美貿(mào)易戰(zhàn)的對峙局面，現(xiàn)在實際上有點像解放戰(zhàn)爭時期。特朗普第一波針對全球的全面關(guān)稅就像國民黨第一波發(fā)動的全面進攻，但這個計劃沒多久就失敗了。第二階段就是從全面進攻轉(zhuǎn)入重點進攻，特朗普單獨提高對華關(guān)稅，同時在幾個重點行業(yè)特地制定了行業(yè)關(guān)稅和非關(guān)稅措施，比如汽車、船運、光伏、醫(yī)療器械以及未來可能加稅的半導(dǎo)體和藥品。

在這一階段，特朗普的部分政策不再是他的一意孤行，而可能是美國精英階層的共識。摩根大通銀行的CEO杰米·戴蒙（Jamie Dimon）在最近的訪談中就提到雖然特朗普全面關(guān)稅的做法是錯誤的，但針對重點行業(yè)增加關(guān)稅和讓重點制造業(yè)重返美國是正確的方向，他特別提到了美國國防工業(yè)對外國產(chǎn)業(yè)鏈的嚴(yán)重依賴這個問題，認(rèn)為美國政府必須重點解決，其他諸如貿(mào)易逆差、財政赤字和短期就業(yè)、甚至經(jīng)濟衰退風(fēng)險與之相比都不那么重要。

筆者此前提過，讓美國再工業(yè)化是美國兩黨的一致意見，例如對中國造船業(yè)的貿(mào)易調(diào)查始于民主黨拜登政府，最初流傳的入港費征收標(biāo)準(zhǔn)也是民主黨政府的草案。只是由于航運界的堅決反對，特朗普政府才進行修改，并發(fā)布了現(xiàn)在的版本。

當(dāng)然，依照美國教育體系和勞動力市場的現(xiàn)狀，美國實現(xiàn)再工業(yè)化的成本和所需要的時間恐怕遠超這些美國精英的預(yù)期。這不等于說美國政策對于中國的壓力會變小，尤其是美元霸權(quán)地位，是美國貿(mào)易戰(zhàn)的最大依仗。

對中國來說，中美直接貿(mào)易的大幅度下降，代表著中國對于美元的新增需求也大幅下降，但歷史上積累的外國在華投資則又大多是美元投資，因此中國面臨著在建立一個美元之外的國際支付體系和保留一定的美元儲備之間保持平衡的關(guān)鍵問題。而在摸索建立一個新的國際支付體系過程中，包括推廣數(shù)字人民幣的應(yīng)用等方面，研究其他虛擬貨幣技術(shù)和虛擬貨幣交易所在國際匯兌中所承擔(dān)的基礎(chǔ)設(shè)施作用，取長補短，也成為緊迫任務(wù)之一。

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