上交所公告顯示，國(guó)產(chǎn)存儲(chǔ)芯片明星企業(yè)長(zhǎng)江存儲(chǔ)的子公司新芯股份的科創(chuàng)板IPO項(xiàng)目，已于9月30日獲得受理。這僅僅是今年以來(lái)，科創(chuàng)板乃至整個(gè)上交所受理的第二個(gè)IPO項(xiàng)目。

自去年下半年以來(lái)，股市行情的低迷和企業(yè)自身的業(yè)績(jī)下滑，導(dǎo)致IPO步入冰凍期。今年雖然情況有所好轉(zhuǎn)，但截止到前9個(gè)月，A股正式上市發(fā)行的企業(yè)數(shù)量?jī)H為69家，而2023年同期則共有264家新股上市。

IPO的封凍盡管有利于穩(wěn)定股市行情，但也導(dǎo)致不少早期投資機(jī)構(gòu)“退出難”的問(wèn)題，極大制約著市場(chǎng)資金對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的投資熱情。對(duì)于被投企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果無(wú)法按照當(dāng)初約定順利實(shí)現(xiàn)IPO，也可能觸發(fā)對(duì)投資機(jī)構(gòu)的補(bǔ)償機(jī)制，導(dǎo)致自身生存的嚴(yán)重危機(jī)。

在此背景下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)過(guò)于依賴(lài)IPO退出的現(xiàn)狀日益引起反思。不少?gòu)臉I(yè)者指出，想讓金融機(jī)構(gòu)更好地成為科創(chuàng)企業(yè)的“耐心資本”，與國(guó)際上更發(fā)達(dá)的市場(chǎng)相比，中國(guó)金融體系還需要更多機(jī)制創(chuàng)新。

并購(gòu)和S基金，堵點(diǎn)在哪？

近年來(lái)，A股尤其是科創(chuàng)板已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)科技企業(yè)融資的重要途徑，也是早期支持科技企業(yè)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)最好的退出渠道之一。9月末以來(lái)，在A股長(zhǎng)期低迷后驟然爆發(fā)的大行情里，一些上市公司股東的集中減持引發(fā)輿論關(guān)注，甚至受到很多非議。

觀察者網(wǎng)此前報(bào)道曾提到，對(duì)于股東減持的動(dòng)機(jī)不應(yīng)一概而論，事實(shí)上，部分投資機(jī)構(gòu)在此前低迷的行情中，紛紛選擇延長(zhǎng)持有期限，對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定也起到了一定作用。

一般而言，投資機(jī)構(gòu)都有自己的退出周期，即使“國(guó)家隊(duì)”也不例外。例如，國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（“大基金一期”）在2014年成立時(shí)，就制定了為期15年的投資計(jì)劃，投資期、回收期、延展期各五年。今年是“大基金一期”回收期的最后一年，近期不少上市公司都公告了其減持計(jì)劃。

因此，暢通的退出渠道也是金融機(jī)構(gòu)能夠作為“耐心資本”的前提。不過(guò)，IPO并不應(yīng)該成為退出的主要渠道。

“從國(guó)際慣例來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式，大約三分之二是靠并購(gòu)，剩下接近三分之一靠S基金，只有5%是靠獨(dú)立IPO退出。但是在中國(guó)，大家卻要更多依賴(lài)IPO。”近日舉行的2024上海全球資產(chǎn)管理論壇上，峰瑞資本創(chuàng)始合伙人李豐直言。

所謂S基金，也就是二手份額轉(zhuǎn)讓基金，是專(zhuān)注于私募股權(quán)市場(chǎng)二手轉(zhuǎn)讓的基金。通過(guò)從傳統(tǒng)基金手中收購(gòu)被投企業(yè)股權(quán)份額，S基金為傳統(tǒng)基金提供了另一條退出通道。

在IPO退出不暢的情況下，中國(guó)官方開(kāi)始加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)和S基金的支持。

不少地方政府正親自下場(chǎng)推動(dòng)S交易。例如今年5月，江蘇省七部門(mén)聯(lián)合發(fā)文，支持開(kāi)展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓等多項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)。官方數(shù)據(jù)顯示，在2019-2023年間，江蘇省私募基金私募退出案例數(shù)年復(fù)合增長(zhǎng)率約為30%，退出方式仍以IPO為主，為破解IPO退出難的現(xiàn)狀，江蘇省于8月份成立了S基金聯(lián)盟。

而在并購(gòu)方面，證監(jiān)會(huì)主席吳清在上月的發(fā)布會(huì)上公開(kāi)提出，將積極支持上市公司圍繞戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來(lái)產(chǎn)業(yè)等進(jìn)行并購(gòu)重組，包括開(kāi)展基于轉(zhuǎn)型升級(jí)等目標(biāo)的跨行業(yè)并購(gòu)，以及有助于補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈、提升關(guān)鍵核心技術(shù)水平的未盈利資產(chǎn)收購(gòu)，引導(dǎo)更多的資源要素向新質(zhì)生產(chǎn)力方向集聚。

不過(guò)在市場(chǎng)人士看來(lái)，并購(gòu)重組和S交易在實(shí)操層面，仍然面臨著買(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)估值難以達(dá)成一致的情況。尤其在當(dāng)下的“買(mǎi)方市場(chǎng)”中，買(mǎi)方的出價(jià)很難達(dá)到賣(mài)方的心理底線。

李豐指出，上述問(wèn)題的核心矛盾，在于買(mǎi)賣(mài)雙方的估值邏輯并不統(tǒng)一。

“（二級(jí)市場(chǎng)）傳統(tǒng)的估值邏輯，是看凈資產(chǎn)和市值，是以企業(yè)有多少資產(chǎn)、能賺多少錢(qián)來(lái)評(píng)價(jià)的。但是我們一級(jí)市場(chǎng)的投資人在做科技創(chuàng)新投資時(shí)，更多是以企業(yè)的成長(zhǎng)性來(lái)估值?！崩钬S認(rèn)為，如果能夠發(fā)揮科創(chuàng)板的引領(lǐng)作用，讓中國(guó)資本市場(chǎng)更多展開(kāi)以成長(zhǎng)性為估值的并購(gòu)，市場(chǎng)才能真正活躍起來(lái)。

此外，由于并購(gòu)和S基金交易過(guò)程復(fù)雜，信息不對(duì)稱(chēng)，更加需要通過(guò)平臺(tái)手段來(lái)降低成本。華泰聯(lián)合證券執(zhí)行委員會(huì)委員張雷介紹，華泰在業(yè)內(nèi)最先把底稿系統(tǒng)進(jìn)行電子化、數(shù)字化，幫助市場(chǎng)參與者更好地控制風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)資成主力，考核機(jī)制也需更加耐心

在國(guó)內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的資金來(lái)源中，國(guó)有資本占比正在顯著上升。盡管?chē)?guó)有資本往往有更高的站位，有意愿去成為長(zhǎng)期陪伴科創(chuàng)企業(yè)的“耐心資本”，但是實(shí)際運(yùn)行中，國(guó)資也往往受到更多的考核約束，導(dǎo)致更大的退出壓力。

“保險(xiǎn)資金原本是最有條件做耐心資本的，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)資金的特點(diǎn)是期限比較長(zhǎng)，對(duì)回報(bào)的要求也并不是特別高”，中保投資公司副總裁陳子昊指出，“但是保險(xiǎn)資金也面臨著一些限制性因素，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)和銀行都屬于強(qiáng)監(jiān)管行業(yè)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制非常嚴(yán)格，因此對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的科技型企業(yè)的投資就會(huì)比較保守。”

陳子昊認(rèn)為，當(dāng)下保險(xiǎn)行業(yè)面臨一年一考核的狀況，考核周期較短使得保險(xiǎn)成為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型資金。因此，保險(xiǎn)資金的投資往往偏后期，如C輪、Pre-IPO、IPO，要確保自己能夠退出，很難在早期去參與科創(chuàng)企業(yè)的融資。

在陳子昊看來(lái)，近期各部委表態(tài)要加強(qiáng)對(duì)保險(xiǎn)資金的全生命周期考核，對(duì)考核激勵(lì)機(jī)制進(jìn)行一定調(diào)整，改善容錯(cuò)機(jī)制等等，對(duì)行業(yè)來(lái)說(shuō)都是利好消息。

一些國(guó)有投資基金也在主動(dòng)調(diào)整自己的退出周期，拉長(zhǎng)投資年限。

上海科創(chuàng)投集團(tuán)是上海國(guó)有獨(dú)資的投資平臺(tái)，其前身自1992年起就開(kāi)始從事科技領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)投資。上海科創(chuàng)投集團(tuán)總裁朱民指出，32年來(lái)眾多被投企業(yè)的成長(zhǎng)和衰敗，也讓科創(chuàng)投集團(tuán)更能理解金融是助力企業(yè)成長(zhǎng)的關(guān)鍵，一直呼喚長(zhǎng)期資本。

朱民提到，上海近期成立的100億規(guī)模未來(lái)產(chǎn)業(yè)基金，把投資周期延長(zhǎng)到18年，成為全國(guó)投資期限最長(zhǎng)的母基金，這也是上海地方財(cái)政主動(dòng)作為，打造長(zhǎng)期資本和耐心資本的重要成果。

朱民也指出，金融助力科技，還需要股權(quán)和債權(quán)融資的共同配合，形成小微企業(yè)全產(chǎn)業(yè)周期的閉環(huán)。

而在債權(quán)市場(chǎng)上，作為最重要參與者的銀行也仍然需要機(jī)制創(chuàng)新。

中國(guó)銀行公司金融部副總經(jīng)理趙楠指出，科技型企業(yè)的資產(chǎn)往往來(lái)自知識(shí)產(chǎn)權(quán)，研發(fā)投入占比更大，缺少傳統(tǒng)的固定資產(chǎn)作為抵押，給傳統(tǒng)的銀行信貸評(píng)估體系帶來(lái)了很大的挑戰(zhàn)。同時(shí)科技型企業(yè)又具有高成長(zhǎng)性、高效率以及高風(fēng)險(xiǎn)的一系列特性，又要求銀行在服務(wù)流程、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系、風(fēng)險(xiǎn)管理方面要進(jìn)行不斷地優(yōu)化和創(chuàng)新，與之相匹配。

為此，中國(guó)銀行加大力度開(kāi)展知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資，目前知識(shí)產(chǎn)權(quán)貸款存量余額達(dá)到300億元左右。

趙楠還提到，美國(guó)硅谷銀行盡管在特殊情況下一度遭遇流動(dòng)性危機(jī)，但是其對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的服務(wù)，如資本過(guò)橋貸款、工商企業(yè)貸款、杠桿收購(gòu)貸款、私人銀行貸款、商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)貸款等等，仍然值得學(xué)習(xí)。

李豐指出，“耐心資本”已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域最高級(jí)別會(huì)議上的高頻詞，相信未來(lái)還會(huì)有更多的指導(dǎo)意見(jiàn)，來(lái)優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)的考核周期、容錯(cuò)范圍，這是對(duì)創(chuàng)業(yè)者最大的利好，最終也會(huì)讓資本市場(chǎng)變得越來(lái)越好。