在促進生產(chǎn)力的提升來實現(xiàn)長期的經(jīng)濟增長的長期解決方案的同時，也需要重視當(dāng)前的有效需求不足的核心矛盾，平衡短期矛盾和長期方案，等待全新結(jié)構(gòu)調(diào)整能夠帶來的新動能，這階段的“陣痛”和“平衡”，都需要時間去化解和等待。

9月11日，微信公眾號“付鵬的財經(jīng)世界”發(fā)布文章《正視“有效需求”的矛盾，需盡快對沖當(dāng)前反饋》，作者系東北證券首席經(jīng)濟學(xué)家付鵬，全文如下：

都開始正視“有效需求不足”的問題

在最近的“應(yīng)對變化的世界”為主題的第六屆外灘金融峰會上，國內(nèi)經(jīng)濟再次成為討論的熱點，其中感受最深的就是當(dāng)前關(guān)于需求側(cè)的問題不再像以前那樣被避諱。正如央行前行長易綱在峰會上表示：”中國面臨內(nèi)需疲軟的問題，尤其是在消費和投資方面“。

“有效需求不足”的問題其實就是供需曲線的失衡，供應(yīng)和需求就是天平兩端，當(dāng)然當(dāng)前相比于供給端（過剩）來說，目前需求端的不足的可能更加突出。正如中國社會科學(xué)院學(xué)部委員、浦山基金會理事長余永定余老所言“如果有效需求的問題能夠得以解決，那么產(chǎn)能過剩問題就不存在”，當(dāng)前最需要面對的問題是“有效需求不足”；

高善文博士也點出了“中國經(jīng)濟總需求不足的局面，仍然相對比較突出?？傂枨筮M一步減弱的風(fēng)險，可能是今年三季度到四季度的主導(dǎo)性風(fēng)險”，幾乎大家都將關(guān)注點集中到了“有效需求不足”這個當(dāng)前迫切需要注意的問題上；

多重周期因素綜合疊加在居民部門上

我認為居民部門需求的下降和收縮是當(dāng)前內(nèi)需疲軟的主要原因之一。疫情過后一些學(xué)者曾簡單地歸結(jié)為這僅是一個短期“信心不足”的問題，認為疫情只是一個短期因素，只要隨著疫情的結(jié)束，總需求將逐漸恢復(fù)。

然而，這種觀點和看法忽視了很多深層次矛盾的累積許久后將會產(chǎn)生同頻共振。居民部門有效需求的不足是由于多重周期性因素的綜合疊加，這使得問題變得異常復(fù)雜。疫情僅是一個觸發(fā)因素，并非整體問題的根本。

在首屆長白山金融論壇上我和李揚老師都曾談到特別需要注意疫情居民部門的杠桿率上升帶來的債務(wù)壓力，這是當(dāng)前制約有效需求的主要原因，當(dāng)然自然與房地產(chǎn)相關(guān)的財富效應(yīng)緊密相關(guān)。

2009年到2018年期間，房地產(chǎn)的“異常繁榮”帶來了明顯的群體財富效應(yīng)，這就是拉動了居民部門消費和消費預(yù)期的進一步擴張，也反應(yīng)出了不斷升級的消費群體，中產(chǎn)階級的定義也以“房地產(chǎn)市值”為基準（實際上應(yīng)該是以你勞動收入水平來定義）。

房地產(chǎn)的財富效應(yīng)的創(chuàng)造和消失（數(shù)據(jù)來源：路孚Eikon）

先入局買房的人有了賬面盈余（財富效應(yīng)）就可擴大他的消費和消費預(yù)期，當(dāng)房地產(chǎn)市場都在正向反饋的時候，越來越多的人加入到“炒房”大軍的時候，前者就有越來越多人有了財富效應(yīng)，提前消費，提前透支都不覺然，雖然后者有了負債，但是只要還有比他“更后的后者”，整個資產(chǎn)負債表都依舊是凈資產(chǎn)；

18年后存貸比已經(jīng)鈍化，疫情后大幅度下降，存款和償還貸款背后（數(shù)據(jù)來源：路孚Eikon）

但這種脫離收入的房價上漲是不可持續(xù)的，隨著人口老齡化，出生率斷崖的加速，大家開始意識到一個問題，“更后的后者”還有多少？房地產(chǎn)投機市場達到頂峰，此時先落袋為安的投機客成為了“高儲蓄”，而“最后的后者”成為了高杠桿和高債務(wù)，甚至隨著資產(chǎn)價格的下跌進一步的變成了“負資產(chǎn)者”，覆蓋的人群越來越廣泛，全社會總需求必然受到這些高杠桿和高債務(wù)的制約開始急劇下降，疫情只是加速了這一過程，而財富效應(yīng)的消退更是強化了總需求收縮、債務(wù)壓降的循環(huán)。

其實它還疊加了更大的人口周期，這也是不可忽略的一點，幾年前我就重點的提到過人口結(jié)構(gòu)高峰期，還有社會財富再不同人口年齡階層的分配不均衡的問題，這些都將會對內(nèi)需產(chǎn)生不應(yīng)該忽視的影響，也需要同時考慮進去，這最終導(dǎo)致了資金充裕者缺乏投資意愿，而資金不足者難以獲得收入不愿意再背負債務(wù)，甚至是開始主動降低負債，這最終會造成居民部門儲蓄增長與居民儲蓄率下降的同時存在。

2024年中債十年期下行斜率變得陡峭加速（數(shù)據(jù)來源：路孚Eikon）

而當(dāng)前國債收益率自2024年以來的快速下降更令人擔(dān)憂，因為它不僅僅是居民部門“有效需求不足的問題”，2023年我們觀察這個“有效需求不足”的問題還主要集中在居民端，而企業(yè)端還在積極的應(yīng)對，但是今年則“有效需求不足”的問題從居民部門擴散到企業(yè)部門領(lǐng)域中，這個需要特別需要得到重視；

2024年開始企業(yè)部門和居民部門之間的相互負向正反饋效應(yīng)變得尤為顯著。居民部門有效需求不足傳導(dǎo)到了內(nèi)需為主的生產(chǎn)企業(yè)，企業(yè)部門為了提高效益而采取“降本、裁員、增效”等防御措施，這其實從企業(yè)部門來講并沒錯，但是這反而會進一步加劇居民部門“就業(yè)和收入”的不穩(wěn)定性和恐慌，導(dǎo)致居民消費和消費預(yù)期出現(xiàn)進一步的防御性收縮，居民部門的這種防御性收縮導(dǎo)致企業(yè)進一步預(yù)期下降，進一步“降本、裁員、增效”，周而復(fù)始，企業(yè)和居民部門之間開始形成了相互負向正反饋循環(huán)，所以當(dāng)前阻止這種反饋循環(huán)對穩(wěn)定經(jīng)濟來說非常迫切。

長期解決方案和短期矛盾之間需要注意時間差

通過技術(shù)進步推動提高全要素生產(chǎn)率來實現(xiàn)蛋糕的擴大，通過技術(shù)進步生產(chǎn)率提高做大蛋糕確實是長期發(fā)展長期從根本上解決問題的方式，但是”有效需求不足“是當(dāng)前短期核心矛盾，用高博的話講就是“中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變中必須經(jīng)歷的陣痛”，可以說推動技術(shù)生產(chǎn)力進步到提高全要素生產(chǎn)率擴散就是“中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變”的過程，而當(dāng)前的有效需求不足就是這個“陣痛”；

若單純期待技術(shù)進步與全要素生產(chǎn)率的提升來解決內(nèi)需不足的問題，可能面臨著長期的結(jié)構(gòu)性調(diào)整與短期的核心矛盾之間存在時間差異。盡管技術(shù)進步和生產(chǎn)率提升是推動長期經(jīng)濟增長的關(guān)鍵因素，但這些因素在短期內(nèi)難以有效解決需求不足的問題。需求不足的原因錯綜復(fù)雜，涉及長周期、短周期以及國內(nèi)外政治經(jīng)濟因素的綜合作用。

”長期方法“和”短期矛盾“彼此之間就如同走鋼絲，需要在長期路徑和短期矛盾直接尋求著平衡；

實際上，這反映了生產(chǎn)力與生產(chǎn)關(guān)系之間的不協(xié)調(diào)，這往往是社會發(fā)展的制約因素。生產(chǎn)力的快速發(fā)展帶來了技術(shù)革新和生產(chǎn)效率的提高，但如果生產(chǎn)關(guān)系未能及時作出相應(yīng)的調(diào)整，就會限制生產(chǎn)力的進一步發(fā)展。歷史上，這種矛盾屢見不鮮，從工業(yè)革命時期的工人運動到現(xiàn)代信息技術(shù)的廣泛應(yīng)用，都展示了生產(chǎn)力與生產(chǎn)關(guān)系之間的緊張關(guān)系。

當(dāng)前還需要注意最終端”有效需求不足“對長期生產(chǎn)力投資的有效性都構(gòu)成了抑制，這不僅影響了政府投資，也影響了企業(yè)部門的投資。即便政府致力于推動技術(shù)進步和新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，居民和企業(yè)部門的投資行為依然受到“需求不足”的限制，難以迅速作出反應(yīng)。這會導(dǎo)致了傳統(tǒng)投資和新興投資均受到抑制，無法僅依靠長期目標的新變量來解決當(dāng)前的經(jīng)濟矛盾。正如在資產(chǎn)配置時需要綜合考慮資產(chǎn)與負債的久期，技術(shù)進步生產(chǎn)率提高的中長期效應(yīng)難以在短期內(nèi)顯著改善居民和企業(yè)的整體需求疲軟問題。然而這兩者并不相互矛盾，而是需要實現(xiàn)協(xié)調(diào)發(fā)展。

此外，當(dāng)前人口結(jié)構(gòu)的調(diào)整正處于關(guān)鍵階段，人口老齡化導(dǎo)致風(fēng)險偏好降低，使得投資行為趨于保守而非擴張。所以在當(dāng)前中國目前長周期變量尚未轉(zhuǎn)化為可以擴散到居民部門的全要素生產(chǎn)率提升之前。盡管技術(shù)創(chuàng)新和生產(chǎn)效率的提高被視為解決經(jīng)濟問題的關(guān)鍵，但經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和增長方式的轉(zhuǎn)變是一個長期過程，無法立即緩解短期的內(nèi)需不足問題。有些人會可以忽視兩者之間的關(guān)系，一味的強調(diào)“技術(shù)進步生產(chǎn)力提高”但卻避開當(dāng)前矛盾以及時間問題不談，這是不對的；

換言之，必須考慮到時間因素，不能僅依賴長期技術(shù)進步而忽視當(dāng)前有效需求不足的問題。在等待長期技術(shù)進步生產(chǎn)率提高做大蛋糕解決問題的時間差內(nèi)，我們同時需要盡量的對沖緩和一下當(dāng)前居民部門資產(chǎn)負債表的損失，其實這也就是當(dāng)前有效需求不足的核心矛盾；

無法完全解決，盡量的對沖緩和一下

居民部門資產(chǎn)負債表的收縮凸顯了財富分配的不均，居民部門承擔(dān)的債務(wù)超過了他們所獲得的收益，人口老齡化和財富傳承問題也加劇了這一矛盾。現(xiàn)在迫切需要阻止居民收入下降、企業(yè)降本增效的正向負反饋螺旋?？梢哉f此前的收縮和正向負反饋的產(chǎn)生都與房價下跌和資產(chǎn)財富效應(yīng)退坡離不開干系，但即使我們知道房地產(chǎn)對居民部門的影響巨大，但也絕不可能再走回老路加杠桿抬房價，因為那不是從根本上解決矛盾，甚至?xí)斐蛇M一步的反饋循環(huán)，更何況人口上去看已經(jīng)沒有了更多的”后來者“，房地產(chǎn)確定性的進入到了存量時代，后房地產(chǎn)市場，這都決定了不可能再重回老路，用后來者的負債來修復(fù)當(dāng)前者的資產(chǎn)負債表的損失。

這個長期解決方案和短期矛盾錯配的時間差內(nèi)，過去不斷疊加的居民部門債務(wù)是需要承擔(dān)的，應(yīng)該盡快的對沖和緩和一下，不讓”有效需求“斷崖的更厲害，用市場的話說就是別讓債券收益率下行的過快過扁平；

為了緩解居民部門的經(jīng)濟壓力，除了已經(jīng)出臺的家用電器補貼方案外，也有部分降低存量貸款利率的風(fēng)聲。

對于那些房價下跌和資產(chǎn)負債表嚴重壓縮的家庭來說來說，降低存量房貸利率是一種緩解經(jīng)濟壓力的手段，雖然減少的利息可能并不足以解決他們資產(chǎn)端損失的問題，但這種措施可以緩和內(nèi)需收縮和利率過快下降的趨勢，避免產(chǎn)生更強烈的負面反饋。通過降低利息支出，可以在一定程度上減輕居民的財務(wù)負擔(dān)，從而對有效需求不足的問題起到一定的緩解作用。

然而，僅降低存量房貸利息難以從根本上解決問題，政府或許還需要調(diào)整策略，財政的手從投資基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)向?qū)γ裆I(lǐng)域的支持。通過補貼教育和醫(yī)療等公共服務(wù)，政府可以減輕居民的負擔(dān)，對沖資產(chǎn)負債表的風(fēng)險，有助于提高居民的有效需求，促進經(jīng)濟的穩(wěn)定。

最后，對于資產(chǎn)持有者來說，減少全生命周期持有或使用成本將是轉(zhuǎn)變方向，無論是房產(chǎn)還是車輛。隨著中國進入房地產(chǎn)存量時代，持有成本將成為一個重大問題，未來的房屋持有成本可能包括高昂的維護費用和物業(yè)費。這些成本還會從另一個角度侵蝕大部分財富都在房子上的居民部門的財富效應(yīng)。

因此，房產(chǎn)的后周期使用成本需要通過政策調(diào)整來進行減少，以避免對居民部門造成過大的經(jīng)濟壓力，并延緩房地產(chǎn)對經(jīng)濟的負面影響。政府和相關(guān)部門可能需要考慮如何通過公共財政或其他措施來降低這些成本，以支持居民部門的可持續(xù)性。

結(jié)束語

在促進生產(chǎn)力的提升來實現(xiàn)長期的經(jīng)濟增長的長期解決方案的同時，也需要重視當(dāng)前的有效需求不足的核心矛盾，平衡短期矛盾和長期方案，等待全新結(jié)構(gòu)調(diào)整能夠帶來的新動能，這階段的“陣痛”和“平衡”，都需要時間去化解和等待。