【文/觀察者網(wǎng) 鄒煦晨 編輯/呂棟】

近日，年收入超150億元的夢金園黃金珠寶集團股份有限公司（下稱“夢金園”）向港交所遞交招股書，中信證券（香港）有限公司為獨家保薦人。夢金園的代言人為江疏影，前代言人演員海清則公司股東。

來源：公司官網(wǎng)

值得一提的是，夢金園曾欲闖關A股主板，但遭發(fā)審委否決。之后，夢金園股權(quán)發(fā)生變動，其中就有獨家保薦人的“兄弟”公司入股。

另外，夢金園業(yè)績仰仗加盟商的同時，其凈利率明顯低于周大福等上市公司。2023年上半年，夢金園雖然營業(yè)收入增長較快，但其歸母凈利潤變化不大。

被發(fā)審委否決

1994年，在中國寶石之都昌樂，夢金園創(chuàng)始人王忠善投身于首飾生產(chǎn)加工行業(yè)。數(shù)年后，王忠善于2000年創(chuàng)立夢金園。

2018年3月，夢金園進行增資，天津海開信創(chuàng)、平安天煜、成誠鼎暉、嘉興煜港等4名機構(gòu)投資者，以及演員海青認繳新增注冊資本，價格為10元/出資額，合計金額為2.49億元。并且之后于2018年6月完成股改。

增資摘要，數(shù)據(jù)來源：A股申報稿

2020年9月，夢金園于提交首份A股主板IPO申報稿。并于2021年6月更新該申報稿，但結(jié)果不盡其意。

2021年10月28日，夢金園第一次IPO上會，結(jié)果為暫緩表決。資料顯示，對于在發(fā)行審核委員會會議中發(fā)現(xiàn)存在尚待調(diào)查核實并影響明確判斷的重大問題時，發(fā)審委可以對該股票發(fā)行申請暫緩表決一次。

一個月左右，夢金園于2021年11月25日第二次IPO上會。其得到的結(jié)果為否決。發(fā)審委主要關注了夢金園三大方面，一是主營業(yè)務收入主要來自加盟模式；二是存在對黃金飾品和K金飾品的以舊換新業(yè)務，占當期相關產(chǎn)品主營業(yè)務收入比例較高；三是存貨賬面價值金額較大，占總資產(chǎn)比例較高，存貨周轉(zhuǎn)率逐年降低。

比如，發(fā)審委要求夢金園說明，加盟店黃金產(chǎn)品庫存金額較高的合理性，加盟店保留庫存遠超過年均銷售規(guī)模的商業(yè)合理性，報告期內(nèi)加盟店的終端銷售情況及與銷售的匹配情況，加盟店是否存在大量庫存積壓，是否提前壓貨銷售，是否存在通過加盟店調(diào)節(jié)收入的情況。

A股IPO上會摘要，數(shù)據(jù)來源：證監(jiān)會

IPO折戟后，夢金園股權(quán)發(fā)生變動。比如2022年1月，成誠鼎暉將股份全部轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓價格為1478.58萬元，相較1140萬元的成本有所“小賺”；嘉興煜港、平安天煜也均減持退出，轉(zhuǎn)讓價格為12.88元/股，相較10元/股的成本也有一定的收益。

2022年8月，中信證券全資子公司中信證券投資有限公司（下稱“中信證券投資”）花費5000萬元成為夢金園的股東，每股價格為12元。

有意思的是，中信證券投資入股不久。2022年12月，中信證券與夢金園簽訂上市輔導協(xié)議，欲再次沖擊A股。另外，中信證券雖然2023年9月與夢金園終止A股有關協(xié)議，但夢金園此次港股IPO的獨家保薦人中信證券（香港）有限公司為中信證券全資子公司。

上市輔導協(xié)議摘要，數(shù)據(jù)來源：天津證監(jiān)局

關于此前A股IPO被否事項，夢金園在港股申報稿中表示，公司董事認為，中國證監(jiān)會的意見已不再適用此次港股IPO。理由包括，關于中國證監(jiān)會質(zhì)疑的以舊換新業(yè)務占比較高，公司已咨詢弗若斯特沙利文。根據(jù)弗若斯特沙利文，該業(yè)務于黃金珠寶制造商及品牌中屬普遍現(xiàn)象。此外，弗若斯特沙利文證實，與業(yè)內(nèi)其他主要企業(yè)相比，公司該業(yè)務做法并無重大異常之處；關于中國證監(jiān)會質(zhì)疑的庫存單價差異，公司對此問題進行徹查，得出結(jié)論認為，差異主要是由于A股申請?zhí)峤坏牟牧显谖闯浞殖吻迩闆r下于詮釋上有差異。

另外，關于為何放棄二戰(zhàn)A股IPO，而選擇港股IPO，夢金園在港股申報稿中表示，為了更好地接觸多元化和全球投資者并獲得更多國際認可。

這里提一個信息，今年8月27日，證監(jiān)會公告稱，根據(jù)近期市場情況，階段性收緊IPO節(jié)奏，促進投融資兩端的動態(tài)平衡。截至9月21日，滬深兩市自6月30日后僅新增兩家IPO企業(yè)。

營收與凈利的增速差異大

夢金園主要從事“夢金園”品牌黃金珠寶首飾的設計研發(fā)、生產(chǎn)加工、批發(fā)零售及品牌運營業(yè)務，產(chǎn)品以高純度黃金首飾為主，兼營鉆石鑲嵌、K金首飾等其他珠寶飾品。

資料顯示，過去幾年，中國黃金珠寶加工量有所波動。受經(jīng)濟低迷和金價上漲影響，黃金珠寶加工量由2018年的749.4噸下降至2019年的685.3噸。2020年，疫情爆發(fā)導致加工量銳減至510.0噸。之后2021年，由于政府采取有效的管控措施，線下生產(chǎn)過程迅速恢復，加工量有所回升。但2022年，隨著疫情卷土重來，加工量再次下降。

市場情況摘要，數(shù)據(jù)來源：中國黃金協(xié)會及弗若斯特沙利文

在此背景下，夢金園2020年至2022年營業(yè)收入分別為 108.34 億元、168.71 億元、157.24 億元，歸母凈利潤分別為1.74億元、2.21億元、1.81億元，處于波動狀態(tài)。

2023年上半年，隨著國民經(jīng)濟回升向好和避險需求的增加，我國黃金珠寶消費市場持續(xù)回暖。中國黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，我國黃金消費量為554.88噸，同比增長了16.37%，其中黃金首飾消費量為368.26噸，同比增長了14.82%。

夢金園2023年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入93.16億元，同比增長38.67%。但夢金園同期的歸母凈利潤僅為1.04億元，僅同比增長3.53%。

從這里可以看出兩個點，一是夢金園雖然營業(yè)收入較高，但其歸母凈利潤卻不高；二是夢金園雖然營業(yè)收入增速較快，但其歸母凈利潤卻增加較慢。

關于第一個點，可能與夢金園毛利率及凈利率較低有關。港股申報稿顯示，夢金園2020年至2022年以及2023年上半年的毛利率最高值也才5.9%。而正在A股IPO的周六福申報稿顯示，國內(nèi)黃金珠寶行業(yè)中線下渠道數(shù)量超過3000家的品牌主要有周大福、老鳳祥、周大生、老廟黃金、中國黃金等，上述企業(yè)已在 A 股或 H 股市場完成上市。這些可比公司2022年平均毛利率為20.71%，其中周大福和周大生分別為22.36%和20.05%。

毛利率摘要，數(shù)據(jù)來源：港股申報稿

另外，夢金園曾在A股申報稿中將老鳳祥、萃華珠寶、明牌珠寶、豫園股份等列為可比公司。但這4家可比公司2023年上半年平均毛利率為10.09%，最低也有6.72%，比5.7%的夢金園要高。關于毛利率較低的原因，夢金園曾在A股申報稿中表示，銷售模式及品牌溢價。

細項來看，夢金園毛利率較低的特許經(jīng)營網(wǎng)絡占了營業(yè)收入的95.1%，該業(yè)務主要通過加盟商和省級代理實現(xiàn)。

關于第二個點，即營業(yè)收入和凈利潤增速存在較大差異，可以將夢金園的財務報表拆開來看。從明細項可以看出，夢金園2023年上半年雖然毛利為5.28億元，比同期多出1.36億元。但夢金園2023年上半年其他收益及虧損凈額為-1.96億元，而同期為-1.16億元，僅這一項多出的虧損就有近八千萬元。

港股申報稿顯示，夢金園的其他收益及虧損凈額主要包括就Au (T+D)合約及黃金租賃產(chǎn)生的收益或虧損。根據(jù)弗若斯特沙利文，Au9999價格由2020年的387.4元每克減少至2021年的374.5元每克，其后于2022年增加至392.2元每克。截至2023年6月30日，其進一步增加至448.5元每克。

夢金園2023年上半年相關虧損，主要由于黃金價格漲幅高于同期。

總體來看，夢金園2023年上半年凈利率只有1.1%，而此前申報稿中列的4家可比公司平均凈利率為4.38%，最低也有2.37%。

財務摘要，數(shù)據(jù)來源：港股申報稿