任何投資都能實現(xiàn)短期刺激經(jīng)濟(jì)的目的；不過，投資的長期效益，就因事而異了。

趙燕菁指出，隨著人口稠密、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)基本建成，現(xiàn)在還剩下的基建項目要么是在可能永遠(yuǎn)無法產(chǎn)生顯著效益的偏遠(yuǎn)山區(qū)，要么是“重復(fù)勞動”，例如在兩個城市之間建立第二條高速路；兩者都無法產(chǎn)生過去類似項目所能帶來的長期經(jīng)濟(jì)效益。

他認(rèn)為，對于發(fā)展中國家來說，最缺的就是基建，因此最好找的也是能產(chǎn)生效益的項目；發(fā)展中國家與發(fā)達(dá)國家之間存在的差距，就是投資的機(jī)會。對于已經(jīng)完成幾輪投資建設(shè)的發(fā)達(dá)國家來說，反而面臨不知如何投資的問題。

因此，“基建狂魔”也是有困擾的，那就是“發(fā)展得太好，以至于不知道怎么再發(fā)展了”。

諷刺的是，隨著中國可投資的項目越來越少，政府投資占比卻越來越大，將越來越多的錢投給越來越“沒意義”的項目。用經(jīng)濟(jì)學(xué)的術(shù)語，這是投資邊際效益在遞減。據(jù)萬德咨詢收集的數(shù)據(jù)，在最近的20年間，政府預(yù)算內(nèi)資金占國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施投資資金來源比例不斷上升，由10%翻倍至超過20%。

2003年-2020年中國基礎(chǔ)設(shè)施投資資金來源結(jié)構(gòu)（圖源：“大勢看財經(jīng)”）

趙燕菁認(rèn)為，既然企業(yè)追逐的是直接收益，而政府則可以跳出這一框架，這一趨勢反映效益最大的項目已經(jīng)建成，現(xiàn)在建設(shè)的項目都越來越難以產(chǎn)生能夠吸引民營企業(yè)的收益，從而需要政府出面提供公共服務(wù)。

寧要擠兌，不要還錢

債務(wù)和投資的雙重問題，地方政府如何一方面控制債務(wù)，一方面尋找有效投資？中央政府，又應(yīng)該發(fā)揮什么樣的作用？

地方政府舉債的另一個問題，就是“越貴的錢用得越多”?！敦斝隆菲煜碌摹按髣菘簇斀?jīng)”近期發(fā)布報告指出，目前的稅財制度的直接結(jié)果是，地方政府依然高度依賴?yán)瘦^高的城投債投資基建項目；雖然城投公司的社會信用與地方政府有直接關(guān)聯(lián)，必要時也會提供擔(dān)保，但是其債權(quán)信用與同地方政府是脫離的，完全取決于城投公司自己的現(xiàn)金流。

這一狀況增加了中國整體的償債壓力，且本身是可以避免的；多家分析機(jī)構(gòu)認(rèn)為，可以將現(xiàn)有城投債轉(zhuǎn)為地方政府債務(wù)，或者至少鼓勵地方政府利用政府信用直接舉債，獲取更低的利率。不過，這一方案需要中央政府大幅抬高地方政府舉債上限，接受債務(wù)風(fēng)險的全面“內(nèi)化”。

當(dāng)債務(wù)到期的時候，如若無法按時償還，那么地方政府的首選方案是“借新還舊”，用新融資的錢按時償還到期的舊債。這本質(zhì)上并沒有改變債務(wù)規(guī)模，甚至也可能不會影響償債義務(wù)。不過，如果當(dāng)?shù)卣膬攤芰^好，信用高，那么原有債務(wù)理論上可以無限期的“刷新”。

不是所有地方政府的信用都允許它們成功“借新還舊”；這里就需要選擇債務(wù)展期，即延長債務(wù)償還期限，以及單方面修改債務(wù)償還條款，如利率。一定程度上，這其實算是一種違約，對涉及政府的信用有一定影響，不過影響可控，畢竟欠下的債務(wù)本金還是會被償還的。

江蘇淮安：大運河畔房地產(chǎn)建筑樓群

一個“不是辦法的辦法”，“躺平式”方案是選擇性違約，使得當(dāng)?shù)卣p易卸下債務(wù)包袱。不過，這將會降低當(dāng)?shù)卣男庞?，從而影響未來舉債能力，限制經(jīng)濟(jì)未來的增長能力。

目前，尚未有地方政府出現(xiàn)違約狀況，不過許多地方較弱的償債能力，使得實質(zhì)性違約成為社會所關(guān)注的一個可能性。

趙燕菁認(rèn)為，為了避免違約，中央政府應(yīng)該站出來，接收壞債，同時也接管一定量的地方資產(chǎn)。這一資產(chǎn)可以是有形的，即地鐵，亦可無形，即地方稅收，但是需要直接經(jīng)濟(jì)價值。為了消化壞債，中央政府可以截取一定比例的地方稅收，或者對可收費的有形資產(chǎn)抬高費用，用以還債。

許多分析人士認(rèn)為，從宏觀層面，一方面要確保地方政府仍然具有償還能力，不至于被迫違約，但另一方面也不宜迅速還債，尤其在消費者和企業(yè)信心尚未全面恢復(fù)，社會整體貸款欲望較低的時候；如果此時政府也停止借錢，那么銀行的借貸潛力無處施展，經(jīng)濟(jì)整體也缺乏發(fā)展所需的流通性。

趙燕菁認(rèn)為，債務(wù)實際上不可怕，而是經(jīng)濟(jì)前進(jìn)的動力，因為更多的債務(wù)意味著經(jīng)濟(jì)中流通更多的資金，經(jīng)濟(jì)整體活力也更強(qiáng)。中國剛走出三年疫情，消費低迷，許多產(chǎn)能處于閑置狀態(tài)，需要資金流入才能得到充分利用；這一狀況與消費爆棚，產(chǎn)能不足的美國恰恰相反。他甚至表示，對經(jīng)濟(jì)整體健康來說，比起儲戶集體擠兌，銀行系統(tǒng)更為可怕的是負(fù)債人集體還錢，將市場上的資金“銷毀”，使得“大蕭條”重現(xiàn)；針對一些地方出臺的減稅政策，他認(rèn)為在市面資金缺乏的情況下，減稅政策效果有限，舉債發(fā)錢才能帶動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

中國社科院金融研究所副所長張明也認(rèn)為，鑒于當(dāng)前缺乏的信貸需求，財政政策應(yīng)該發(fā)力，擴(kuò)大中央財政支出以刺激信貸需求，激發(fā)市場主體的融資動機(jī)。

長期來看，要想引導(dǎo)債務(wù)的合理利用，有序擴(kuò)張，需要建立合理的政府機(jī)制。近年，中央政府設(shè)立了“紅橙黃綠”分類機(jī)制，建立政府性債務(wù)管理制度“修明渠，堵暗道”，并加強(qiáng)了中央的財政事權(quán)等措施?；涢_證券認(rèn)為，應(yīng)該匹配多遠(yuǎn)目標(biāo)治理體系下的正極考核激勵約束制度和財政評估制度，以及建立事前評估和事后追責(zé)機(jī)制。

既然現(xiàn)有基建模式已經(jīng)很難找到產(chǎn)生較高效益的項目，那就需要找出新類型的基建。高鐵就曾是一個例子：通過中央政府?dāng)?shù)十年的努力，中國實現(xiàn)了高鐵技術(shù)的全面本土化，建成了全球最大的高鐵網(wǎng)絡(luò)，幫助中國經(jīng)濟(jì)連通性更上一層樓，同時也開辟了幾年的高效投資窗口。什么是下一個高鐵？我們還不知道，但是趙燕菁表示，與建成高鐵一樣，中央政府需要再次起到領(lǐng)導(dǎo)性作用，為無處投資的地方政府開辟一條新路。