昨天（5月14日）有幸受邀參加2022年清華五道口首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇，會(huì)議主辦方給了我十分鐘的發(fā)言時(shí)間，為此我還準(zhǔn)備了六頁(yè)P(yáng)PT。不過(guò)，從各類媒體的公開報(bào)道看，大部分都關(guān)注到我的前四頁(yè)P(yáng)PT的內(nèi)容，然后有人把我的演講內(nèi)容歸納為“該發(fā)錢了”。為此，我把昨天發(fā)言的完整表述重述一遍，請(qǐng)大家批評(píng)指正。

擴(kuò)內(nèi)需：僅僅靠拉動(dòng)基建投資還不夠

當(dāng)前公布的一季度總量數(shù)據(jù)還不錯(cuò)，GDP增速4.8%，但分項(xiàng)數(shù)據(jù)顯現(xiàn)出不少隱憂。例如，在固定資產(chǎn)投資方面，除了基建投資增速大幅回升外，制造業(yè)和房地產(chǎn)投資增速都顯著回落。從四月份的社會(huì)融資額數(shù)據(jù)中可知，企業(yè)貸款大幅新增的主要支撐為票據(jù)沖量，剔除票據(jù)后企業(yè)貸款僅新增704億，同比大幅少增3754億。而且今年居民房貸余額月度數(shù)據(jù)第二次出現(xiàn)了凈減少。

固定資產(chǎn)三大類投資當(dāng)月同比增速（%）

來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

因此，最近穩(wěn)房?jī)r(jià)的政策也頻繁出臺(tái)，如央行推出差別化的房貸政策來(lái)支持剛性和改善性住房需求，房貸利率最低可至4.4%。但是，中國(guó)的房地產(chǎn)已經(jīng)持續(xù)繁榮了20余年，隨著人口老齡化的加速，尤其是今年可能首次出現(xiàn)我國(guó)總?cè)丝跀?shù)量的下降，未來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)需求不足將形成長(zhǎng)期趨勢(shì)。為此，今后政府應(yīng)該在保障房建設(shè)、危房改造等方面增加投入，至少不要讓房地產(chǎn)開發(fā)投資持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。

地產(chǎn)分項(xiàng)指標(biāo)當(dāng)月增速（%）

來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

此外，制造業(yè)投資是固定資產(chǎn)投資中占比最大的，也應(yīng)該在財(cái)政政策上支持新動(dòng)能，加大研發(fā)的投入，提升自主創(chuàng)新能力。

在去年年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上提出了三重壓力，其中一條是“需求收縮”，需求包括內(nèi)需和外需，外需不是國(guó)內(nèi)政策能把控的，內(nèi)需則包括投資和消費(fèi)兩大類。目前看，投資主要靠基建投資來(lái)拉動(dòng)，但消費(fèi)方面的政策力度還有待加強(qiáng)。

一季度社消零售、限額以上零售增速分別錄得3.3%、5.4%，其中3月當(dāng)月增速分別為-3.5%、-1.4%，較1-2月增速均由正轉(zhuǎn)負(fù)，社零環(huán)比增速也同步轉(zhuǎn)負(fù)。受全國(guó)各地針對(duì)疫情采取管控措施的影響下，3月餐飲收入同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)至-16.4%，對(duì)社零形成較大拖累。分品類來(lái)看，3月必需和可選消費(fèi)品增速雙雙回落，可選消費(fèi)回落幅度更大。四月份數(shù)據(jù)還沒(méi)有公布，由于四月份的全國(guó)疫情加劇，估計(jì)四月份消費(fèi)數(shù)據(jù)更不樂(lè)觀。為此，擴(kuò)消費(fèi)，避免消費(fèi)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)成為當(dāng)然之選。

疫情拖累消費(fèi)尤其是服務(wù)性消費(fèi)（%）

 來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

美國(guó)在2020-2021年的疫情大爆發(fā)期間，通過(guò)財(cái)政向居民部門發(fā)錢的方式，不僅讓美國(guó)居民部門直接獲得超過(guò)兩萬(wàn)億美元以上的現(xiàn)金補(bǔ)貼，從而提高了居民儲(chǔ)蓄率，而且拉動(dòng)了居民部門的投資和消費(fèi)。

因此，我國(guó)財(cái)政部也可以考慮發(fā)行特別國(guó)債的方式，向居民部門發(fā)放消費(fèi)券。盡管目前不少地方也采取了發(fā)放消費(fèi)券的方式，但存在規(guī)模過(guò)小、購(gòu)買商品限制過(guò)多的問(wèn)題，實(shí)際上難以起到有效促消費(fèi)的效果。例如，深圳近期發(fā)放了總額5億元人民幣的消費(fèi)券，使用非常麻煩，與香港發(fā)放的超過(guò)700億港元的消費(fèi)券相形見絀。

盡管通過(guò)基建投資也能起到穩(wěn)增長(zhǎng)和促就業(yè)的作用，但為何促消費(fèi)的效果要比基建投資更好呢？因?yàn)橥ㄟ^(guò)發(fā)放消費(fèi)券來(lái)增加居民收入的方式，更直接地提高居民的消費(fèi)能力和消費(fèi)欲望?；ㄍ顿Y只是間接通過(guò)增加就業(yè)和投資機(jī)會(huì)來(lái)增加特定群體的收入，而且，基建投資創(chuàng)造的收入是企業(yè)、勞動(dòng)者和稅務(wù)部門的共同收入，勞動(dòng)者在這一過(guò)程中能獲取占比多少的收入，仍是未知數(shù)。

根據(jù)最新公布的《2021年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，全年全國(guó)居民人均可支配收入35128元，比上年增長(zhǎng)9.1%，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(zhǎng)8.1%。人均可支配收入的實(shí)際增速與GDP同步，但居民可支配收入總額占GDP的比重只有43.4%，遠(yuǎn)低于60%左右的全球平均水平，其中美國(guó)為83.4%，印度為76.9%，德國(guó)為60.7%。

部分國(guó)家的居民可支配總收入/GDP

注：中國(guó)為2021年數(shù)據(jù)，泰國(guó)為2019年數(shù)據(jù)，其他國(guó)家均為2020年數(shù)據(jù)

來(lái)源：彭博、CEIC、WIND，中泰證券研究所

也許這是我國(guó)統(tǒng)計(jì)部門抽樣調(diào)查獲得的數(shù)據(jù)，可能存在一定程度上的低估，但最終消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)低于全球平均水平卻是不爭(zhēng)的事實(shí)。因此，發(fā)放消費(fèi)券可以在短期內(nèi)改善居民部門的收入狀況，尤其在疫情期間。

最終消費(fèi)占GDP比重的國(guó)別比較

來(lái)源： 世界銀行，中泰證券研究所

目前，居民部門和企業(yè)部門的杠桿率都偏高。 如我國(guó)居民部門的杠桿率水平已經(jīng)超過(guò)60%，也超過(guò)不少發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的居民杠桿率水平； 尤其當(dāng)防控疫情的力度加大的時(shí)候，居民部門的資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著上升。 而企業(yè)部門的杠桿率水平（150%以上）幾乎為全球最高，而且還存在債務(wù)成本在民企和國(guó)企之間較大差距的問(wèn)題。 那么，唯有政府部門加杠桿率，才能抵御可能出現(xiàn)的全球性經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)的宏觀杠桿率及結(jié)構(gòu)

 來(lái)源：Wind, 中泰證券研究所

我國(guó)政府部門的杠桿率水平，大概只有美國(guó)的三分之一，日本的六分之一，因此，通過(guò)增加財(cái)政支出的方式來(lái)發(fā)消費(fèi)券，應(yīng)該具有足夠的安全邊際。

改善國(guó)民收入結(jié)構(gòu)：僅靠發(fā)放消費(fèi)券還不夠

經(jīng)濟(jì)學(xué)需要研究一個(gè)重要課題，首先是如何調(diào)整社會(huì)總收入在政府、企業(yè)和居民三大部門之間的比例 ，包括存量收入和增量收入，其次，研究每個(gè)部門內(nèi)部不同主體之間的收入比例，其目的是讓這些比例最優(yōu)化，以有利于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量和可持續(xù)增長(zhǎng)。

我在該領(lǐng)域沒(méi)有系統(tǒng)研究過(guò)，但總體感覺(jué)在三大部門和部門內(nèi)部存在部分結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。例如，今年財(cái)政的擴(kuò)大支出方面，應(yīng)該大部分用于給企業(yè)部門的減稅（退稅）降費(fèi)，總規(guī)模估計(jì)為2.5萬(wàn)億人民幣。同時(shí)，安排地方政府專項(xiàng)債券3.65萬(wàn)億元，大部分也用于投資基建等。如2022年專項(xiàng)債券重點(diǎn)用于九個(gè)大的方向：一是交通基礎(chǔ)設(shè)施，二是能源，三是農(nóng)林水利，四是生態(tài)環(huán)保，五是社會(huì)事業(yè)，六是城鄉(xiāng)冷鏈等物流基礎(chǔ)設(shè)施，七是市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施，八是國(guó)家重大戰(zhàn)略項(xiàng)目，九是保障性安居工程。

基建相關(guān)分項(xiàng)支出累計(jì)增速變化（%）

 來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

但是，基建投資回報(bào)不斷下降，目前已經(jīng)低于專項(xiàng)債融資成本。例如2020年以來(lái)，專項(xiàng)債資金用于土儲(chǔ)、棚改等項(xiàng)目用途受到較大限制，主要通過(guò)城投平臺(tái)用于基建項(xiàng)目。城投平臺(tái)投入資本回報(bào)率（ROIC）的中位數(shù)已經(jīng)從2011年的3.1%降至2020年的1.3%，明顯低于專項(xiàng)債平均發(fā)行利率，從側(cè)面解釋了專項(xiàng)債資金使用效率的下降。

基建投資回報(bào)不斷下降（%）

來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

按照政府工作報(bào)告的要求，財(cái)政支出（收入再分配）要提高效能，故需要合理分配財(cái)政支出在政府、企業(yè)和居民三大部門之間的比例，面對(duì)基建投資投入產(chǎn)出比下降的情況，需要采取更加合理的對(duì)策。

這些年來(lái)我國(guó)GDP按支出法計(jì)算的構(gòu)成中，資本形成（即投資意義上的）的占比大約是全球平均水平的兩倍左右，而最終消費(fèi)的占比過(guò)低。因此，提高消費(fèi)占比應(yīng)該是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型大方向。

從國(guó)際比較看，我國(guó)居民部門的消費(fèi)率（居民部門消費(fèi)總額占居民可支配收入比重）過(guò)低。如2020年美國(guó)為67%，日本為53.4%，越南為67.8%，印度為58.6%，而我國(guó)只有38.1%。

近年來(lái)居民部門消費(fèi)率的國(guó)際比較

 來(lái)源：世界銀行，中泰證券研究所

這說(shuō)明我國(guó)居民部門的收入支出可能存在兩大特征，一是投資（主要是購(gòu)房）性支出比重比較高，二是居民部門內(nèi)部的結(jié)構(gòu)中，高收入家庭組（收入前20%）的收入占比較高，因?yàn)橄M(fèi)的主體是中低收入組（占人口的80%）。從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)也可以發(fā)現(xiàn)，過(guò)去五年高收入組的收入增速，顯著高于中等收入組。

因此，促進(jìn)消費(fèi)的長(zhǎng)期目標(biāo)，首先應(yīng)該是增加居民可支配收入在GDP中的占比，增加政府財(cái)政支出中用于居民部門的占比；其次，增加居民部門內(nèi)部中低收入家庭組的收入占比；第三，提高社會(huì)保障水平，尤其在醫(yī)療和教育領(lǐng)域；擴(kuò)大住房用地供給，有效抑制大城市的房?jī)r(jià)過(guò)快上漲，實(shí)行特定對(duì)人群的住房補(bǔ)貼，提高保障房的比重，降低居民部門的購(gòu)房支出比例。這才能達(dá)到國(guó)家提出的“讓群眾能消費(fèi)、敢消費(fèi)、愿消費(fèi)”的目標(biāo)。

我認(rèn)為，加快稅制改革步伐和推進(jìn)第三次分配在促銷費(fèi)中可以發(fā)揮有效作用。如果我們從稅收角度去看，就更容易發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的政府部門與企業(yè)部門的關(guān)聯(lián)度很高，與居民部門的關(guān)聯(lián)度較低。即與企業(yè)部門直接或間接相關(guān)的稅收要占到稅收總收入的65%左右，與居民部門直接或間接相關(guān)的稅收大約15%左右，如個(gè)稅占比只有7.3%。換言之，政府部門對(duì)企業(yè)的依賴度較高，這也是投資和出口拉動(dòng)作為增長(zhǎng)模式的結(jié)果。但居民部門的收入結(jié)構(gòu)問(wèn)題是需要高度重視的，因?yàn)閭€(gè)稅占比過(guò)低，也沒(méi)有資本利得稅、房產(chǎn)稅和遺產(chǎn)稅這三大基本稅種，即居民收入再分配的功能偏弱。

2021年我國(guó)主要稅種收入結(jié)構(gòu) 

來(lái)源：Wind, 中泰證券研究所

反觀美國(guó)聯(lián)邦政府的稅收結(jié)構(gòu)中，2020年個(gè)稅占比達(dá)到47%，而企業(yè)所得稅占比只有6.2%。因此，美國(guó)財(cái)政向美國(guó)居民發(fā)放現(xiàn)金補(bǔ)貼，給失業(yè)人員發(fā)放巨額失業(yè)救濟(jì)金，可謂取之于中高收入者，發(fā)放給全體居民(杠桿率水平的提高實(shí)際上也要通過(guò)稅收償還)。從而讓居民部門在疫情爆發(fā)時(shí)仍然具有較高的消費(fèi)能力和投資意愿。

2020年美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政收入中各稅種占比 

來(lái)源： Wind, 中泰證券研究所

從稅收結(jié)構(gòu)就可以解釋，為何我國(guó)的減稅降費(fèi)主要是針對(duì)企業(yè)部門，對(duì)居民部門的減稅或補(bǔ)貼（如發(fā)放消費(fèi)券等）的案例很少。貨幣總量的持續(xù)擴(kuò)張（如M2長(zhǎng)期高增長(zhǎng)），其結(jié)果一般都是企業(yè)部門和居民部門中的高收入者受益，而中低收入者的相對(duì)收入減少。而統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，從2020年開始的持續(xù)三年疫情，使得居民部門的收入差距進(jìn)一步拉大，原因是中低收入者多集中在勞動(dòng)密集型部門，人際接觸率較高，容易受疫情影響而被動(dòng)歇業(yè)。

五中全會(huì)提出了在“十四五”時(shí)期“著力提高低收入群體收入，擴(kuò)大中等收入群體”的目標(biāo)。因此，在共同富裕的長(zhǎng)期目標(biāo)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，首先需要通過(guò)稅制改革來(lái)縮小收入差距，通過(guò)對(duì)高收入者實(shí)行有效征稅來(lái)提高個(gè)稅的比重，如目前的個(gè)稅主要構(gòu)成是工薪，難以對(duì)少數(shù)企業(yè)主的“企業(yè)與個(gè)人稅制之間的套利行為”進(jìn)行有效監(jiān)管；最后，應(yīng)該按照五中全會(huì)提出的要求，發(fā)展社會(huì)慈善事業(yè)，增強(qiáng)企業(yè)家的責(zé)任感，通過(guò)第三次分配來(lái)提高中低收入者的收入水平和社會(huì)福利。

（李迅雷，來(lái)源：微信公眾號(hào)“李迅雷金融與投資”lixunlei0722 ）