“寧德時(shí)代作為快速成長(zhǎng)的高科技企業(yè)，估值也應(yīng)參考世界級(jí)高科技企業(yè)的早期水平?！睂?duì)于寧德時(shí)代股價(jià)的大跌，寧德時(shí)代董事長(zhǎng)曾毓群顯然有些不服氣。

wind數(shù)據(jù)顯示，受一季度業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)預(yù)期影響，寧德時(shí)代上周股價(jià)累計(jì)跌近10%。相較于去年12月的最高點(diǎn)位692元，寧德時(shí)代股價(jià)接近打?qū)φ?，總市值也跌?000億大關(guān)。

按照曾毓群的說(shuō)法，寧德時(shí)代作為全球市占率35%、行業(yè)技術(shù)第一且獲得國(guó)內(nèi)外客戶(hù)深度信任的企業(yè)，面對(duì)未來(lái)10倍以上的市場(chǎng)空間，成長(zhǎng)潛力巨大。

在《國(guó)家重點(diǎn)支持的高新技術(shù)領(lǐng)域》分類(lèi)中，燃料電池技術(shù)以及新型動(dòng)力電池（組）與儲(chǔ)能電池技術(shù)是國(guó)家扶持的高科技產(chǎn)業(yè)。

如果從市占率角度考量，寧德時(shí)代的確稱(chēng)得上世界級(jí)企業(yè)，但這能否就能說(shuō)明寧德時(shí)代是世界級(jí)高科技企業(yè)，而非世界級(jí)制造企業(yè)？

賽道景氣度下滑，護(hù)城河不穩(wěn)？

寧德時(shí)代處于高度增長(zhǎng)、技術(shù)變革的新能源行業(yè)，機(jī)會(huì)更多，風(fēng)險(xiǎn)更大，其護(hù)城河也更加不穩(wěn)定，長(zhǎng)期走勢(shì)可能則取決于公司和行業(yè)的基本面變化情況。

這是首創(chuàng)證券于今年2月發(fā)布的一份名為《寧德時(shí)代還能跌多久？一個(gè)定量分析視角》的研究報(bào)告中的觀(guān)點(diǎn)，報(bào)告作者為首創(chuàng)證券“首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家”韋志超。

公開(kāi)資料顯示，韋志超現(xiàn)任首創(chuàng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾在上海交通大學(xué)、北京大學(xué)和布朗大學(xué)分別獲得金融學(xué)+數(shù)學(xué)雙學(xué)士、經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士和博士學(xué)位，曾在國(guó)泰君安、華夏基金、安信證券等機(jī)構(gòu)任宏觀(guān)研究負(fù)責(zé)人，曾獲評(píng)2015年新財(cái)富等評(píng)選宏觀(guān)第一名。2020年11月，韋志超加入首創(chuàng)證券研究發(fā)展部。而在國(guó)泰君安任職時(shí)，韋志超還是任澤平助手。

韋志超認(rèn)為，參照貴州茅臺(tái)進(jìn)行擬合判斷，從短期市場(chǎng)情緒角度分析寧德時(shí)代的未來(lái)漲跌，寧德時(shí)代的調(diào)整可能并未結(jié)束，未來(lái)可能仍有20%下跌空間。

一般情況下，國(guó)內(nèi)券商較少看空一家企業(yè)，特別是行業(yè)龍頭。而從該份報(bào)告發(fā)布日期截至5月6日收盤(pán)，寧德時(shí)代累計(jì)跌幅達(dá)31.29%，市場(chǎng)的情緒的波動(dòng)也超出韋志超的預(yù)期。

不同于芯片行業(yè)四十年發(fā)展形成的高壁壘，汽車(chē)鋰電池發(fā)展的快車(chē)道也是最近十年，部分鋰電廠(chǎng)商甚至是“半路出家”，從3C消費(fèi)電池領(lǐng)域轉(zhuǎn)到新能源賽道。

“鋰電池結(jié)構(gòu)很透明，無(wú)非正極、負(fù)極、電解質(zhì)、隔膜，其實(shí)大家都做的出來(lái)，難點(diǎn)是兼具續(xù)航能力以及安全性，對(duì)鎳鈷錳的配比?！盇TL某高層曾告訴觀(guān)察者網(wǎng)。

與此同時(shí)，下游新能源汽車(chē)景氣度也在下滑，對(duì)電池廠(chǎng)商需求下降。中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，上汽集團(tuán)新能源汽車(chē)4月銷(xiāo)量3.77萬(wàn)輛，環(huán)比下滑49%；廣汽集團(tuán)1.12萬(wàn)輛，環(huán)比下滑52%；零跑汽車(chē)0.9萬(wàn)輛，環(huán)比下滑62%；小鵬汽車(chē)0.9萬(wàn)輛，環(huán)比下滑27%；蔚來(lái)汽車(chē)0.5萬(wàn)輛，環(huán)比下滑49%；理想汽車(chē)0.4萬(wàn)輛，環(huán)比下滑62%，只有比亞迪新能源銷(xiāo)量環(huán)比微增1%。

國(guó)泰君安投資顧問(wèn)蔣亦凡表示，從整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，最下游的新能源銷(xiāo)量受阻，也會(huì)影響到中游鋰電池廠(chǎng)供應(yīng)。暫不談新能源汽車(chē)板塊是否存在估值泡沫，隨著新能源汽車(chē)行業(yè)增速放緩帶來(lái)的估值回落是符合邏輯的。

靠買(mǎi)礦維持毛利率，能算高科技嗎？

上游原材料價(jià)格暴漲，鋰電池廠(chǎng)商毛利率、凈利潤(rùn)均出現(xiàn)大幅下滑。

以寧德時(shí)代為例，2022年第一季度營(yíng)收486.78億元，環(huán)比下降14.59%；歸母凈利潤(rùn)14.93億元，環(huán)比下降81.75%；凈利率3.07%，環(huán)比下降11.29%；扣非歸母凈利潤(rùn)9.77億元，環(huán)比下降85.71%。

自2020年三季度以來(lái)，寧德時(shí)代首次出現(xiàn)單季度業(yè)績(jī)大幅下滑的情況，歸母凈利潤(rùn)下滑超80%；其毛利率更是連續(xù)5年出現(xiàn)下滑。

寧德時(shí)代歸因于上游原材料價(jià)格上漲，“碳酸鋰等原材料價(jià)格上漲的幅度超過(guò)預(yù)期，客戶(hù)端價(jià)格傳導(dǎo)相對(duì)謹(jǐn)慎，疊加一季度銷(xiāo)量因季節(jié)性因素環(huán)比下降，可解釋主要環(huán)比歸母凈利潤(rùn)變動(dòng)原因。”

根據(jù)工信部發(fā)布的2022年一季度有色金屬行業(yè)運(yùn)行報(bào)告顯示，受新能源產(chǎn)業(yè)需求增長(zhǎng)、鋰資源供應(yīng)緊張等影響，一季度國(guó)內(nèi)電池級(jí)碳酸鋰均價(jià)為42.1萬(wàn)元/噸，同比上漲456%。

成本承壓，銷(xiāo)售均價(jià)卻在下降。東吳證券研報(bào)顯示，寧德時(shí)代2018年電池均價(jià)為1.35元/wh，2021年下降至0.89元/wh，銷(xiāo)售均價(jià)降幅超過(guò)34%。

橫向?qū)Ρ榷€(xiàn)鋰電廠(chǎng)商，寧德時(shí)代2021年盈利能力表現(xiàn)最好，全年毛利率維持在25%以上，高于行業(yè)平均水平。但隨著原材料漲價(jià)影響，寧德時(shí)代2022年一季度凈利潤(rùn)同比下滑23.62%，國(guó)軒高科同比下滑32.79%，億緯鋰能同比下降19.43%，欣旺達(dá)同比下降26.13%。成本承壓，寧德時(shí)代盈利優(yōu)勢(shì)下滑。

寧德時(shí)代的策略是加速布局上游原材料領(lǐng)域。在一季度財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)上，寧德時(shí)代表示，一是通過(guò)子公司投資礦業(yè)開(kāi)發(fā)，其中以鋰、鎳為主要類(lèi)別，投資主體既有寧德時(shí)代，也有寧德旗下的邦普。第二是以邦普為主要載體，加大材料回收能力的建設(shè)，提前布局，為將來(lái)動(dòng)力電池原材料的循環(huán)使用建立良好基礎(chǔ)。

4月15日，寧德時(shí)代發(fā)布公告稱(chēng)，控股子公司廣東邦普的下屬公司普勤時(shí)代擬在印度尼西亞投資建設(shè)動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈項(xiàng)目，投資總額不超過(guò)59.68億美元。

寧德時(shí)代的“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”戰(zhàn)略能否成功，仍然有待觀(guān)察。但由此產(chǎn)生的一個(gè)問(wèn)題是：以掌控上游原材料的方式，來(lái)維持毛利率，這樣的企業(yè)，真的能算“世界級(jí)高科技”嗎？

作為對(duì)比，目前正處于景氣周期的芯片行業(yè)，原材料端也出現(xiàn)供不應(yīng)求、頻頻提價(jià)的現(xiàn)象。但是代工端掌控核心科技的臺(tái)積電，并未過(guò)多受到原材料漲價(jià)影響，今年一季度毛利率接近歷史高點(diǎn)。

目前來(lái)看，寧德時(shí)代的商業(yè)邏輯并未跳脫傳統(tǒng)制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)布局。

二供趨勢(shì)下布局海外市場(chǎng)？

寧德時(shí)代仍是國(guó)內(nèi)最大鋰電池供應(yīng)商，但預(yù)付款機(jī)制以及深度綁定的模式下，下游主機(jī)廠(chǎng)已尋找二供，甚至三供。

“汽車(chē)企業(yè)都希望有一供、二供，尤其在關(guān)鍵零部件上面有相互的制衡以及相互的替補(bǔ)，萬(wàn)一一家大供應(yīng)商倒下，第二家、第三家可以馬上頂上，而且也防止一家獨(dú)大對(duì)整車(chē)廠(chǎng)產(chǎn)生特別大的壟斷。”瑞銀中國(guó)汽車(chē)行業(yè)研究主管鞏旻接受采訪(fǎng)時(shí)曾表示。

今年2月，欣旺達(dá)發(fā)布公告稱(chēng)，公司審議通過(guò)了《關(guān)于欣旺達(dá)電動(dòng)汽車(chē)電池有限公司增資的議案》，引入的19名投資者就包括“蔚小理”。理想汽車(chē)關(guān)聯(lián)公司江蘇車(chē)和家、蔚來(lái)汽車(chē)關(guān)聯(lián)公司蔚瑞投資分別增資4億、2.5億元，分別持有欣旺達(dá)汽車(chē)電池3.21%和2.01%的股權(quán)，而小鵬汽車(chē)則通過(guò)SkyTopLLC間接出資4億元，持有3.21%的股份。

智充科技董事長(zhǎng)丁銳曾表示，車(chē)企肯定是不愿意接受捆綁的，沒(méi)有人愿意變成一個(gè)只造殼子的公司，更現(xiàn)實(shí)點(diǎn)說(shuō)，無(wú)論電池還是能源企業(yè)，實(shí)際上它們是車(chē)企的供應(yīng)商，硬性捆綁關(guān)系是不會(huì)成立的。

除了穩(wěn)定國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，寧德時(shí)代嘗試加速布局海外市場(chǎng)。翻看寧德時(shí)代財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，其海外業(yè)務(wù)成為業(yè)績(jī)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。2021年全年，寧德時(shí)代境外收入占總營(yíng)收額的15.71%，同比增長(zhǎng)超2.5倍。

不過(guò)，目前來(lái)看，寧德時(shí)代仍以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為主。數(shù)據(jù)顯示，寧德時(shí)代2021年全年國(guó)內(nèi)裝機(jī)量為69.33GWh，海外市場(chǎng)27.37GWh；LG新能源2021年全年在中國(guó)市場(chǎng)裝機(jī)量為0.11GWh，海外市場(chǎng)裝機(jī)量為53.95GWh。

其實(shí)，寧德時(shí)代國(guó)內(nèi)基本盤(pán)離不開(kāi)政策支持。早前中國(guó)市場(chǎng)鋰電池供應(yīng)商主要為日韓企業(yè)，而2015年3月，工信部發(fā)布了《汽車(chē)動(dòng)力蓄電池行業(yè)規(guī)范條件》，共包含57家動(dòng)力電池企業(yè)，均為國(guó)內(nèi)鋰電池廠(chǎng)商，也被業(yè)內(nèi)稱(chēng)為動(dòng)力電池“白名單”，未電池目錄的日韓電池企業(yè)在華市場(chǎng)份額下滑。

現(xiàn)階段，除特斯拉外，寧德時(shí)代第二、第三、第四大等客戶(hù)均來(lái)自國(guó)內(nèi)主機(jī)廠(chǎng)，歐洲、美洲等傳統(tǒng)車(chē)企的訂單已被LG新能源、松下、韓國(guó)SK等瓜分，寧德時(shí)代面臨的競(jìng)爭(zhēng)可能更加激烈。