一個月前，曾經(jīng)僅在一小撮金融研究者圈子中享有盛譽的 Zoltan Pozsar 因一篇串聯(lián)起美元衰落、大宗商品流動性危機等熱門話題的研報“布雷頓森林體系III”而大火“出圈”，點燃了整個金融市場對于布雷頓森林體系三代目的大討論。

近日，大火后銷聲匿跡了近一個月之久的 Pozsar 攜最新研究成果再度歸來。在最新的筆記中，這位瑞銀明星分析師、前紐約聯(lián)儲貨幣專家進一步闡明了為何石油美元體系行將就木以及世界貨幣體系新秩序“布雷頓森林體系III”框架。

快進到關鍵點，Pozsar 寫道，如果他提出的“四價四柱”框架是思考未來幾年如何交易利率的正確框架，那么，未來通脹將更高；利率也將提高；對大宗商品的儲備需求將上升，這自然會取代對外匯儲備的需求(美國國債和G7國家國債)；隨著其他交易的貨幣增多，對美元的需求也會下降。這一背景下，從結(jié)構(gòu)上講，長期負的跨貨幣利差（即美元溢價)將自然消失，而正的跨貨幣利差將浮出水面。

而言之，大宗商品的“崛起”很有可能使之成為影響貨幣的主要因素之一，帶來的結(jié)果或是美元匯率的持續(xù)走低。開門見山，Pozsar 在文首便警告稱：

“大宗商品是真正的資源（食品、能源、金屬），資源不平等不能通過量化寬松來解決。你可以印鈔票，但你印不出石油和小麥?！?

包含商品世界的“四價四柱”框架

在3月初的筆記中，Pozsar 順著通脹風險和融資風險聊到了 Perry Mehrling 的貨幣四價框架，即 1)票面價格平價 2)利率 3)匯率 4)價格水平。

Pozsar 指出，自1997年以來的每一次重大危機都與其中一樣掛鉤，換句話說，每一次重大危機亦是一場貨幣危機。具體如下：

1）票面價格平價：是不同類型貨幣之間一對一交換的價格，如銀行持有的外儲與本幣、非銀機構(gòu)及個人持有的不同銀行存款。這些貨幣形式應直接按面值平價互換。票面價格的危機出現(xiàn)在2008年金融危機時。Zoltan 指出，如果當年美聯(lián)儲沒介入，那么今天就不能正常交易。

2）利率：資金的未來價格，根據(jù)放款對象的不同而不同。Zoltan 指出，利率在2020年3月失控（最近一次）。彼時，若如果美聯(lián)儲未及時介入，企業(yè)將無法動用其信貸額度，美國財政部亦會資金短缺。

3）匯率：匯率是衡量本幣兌外幣的價格。Zoltan 提及，1997年固定匯率在東南亞幾個國家崩潰，若IMF未能介入，紐約的銀行業(yè)可能會爆發(fā)危機。

4）價格水平：大宗商品價格。大宗商品價格決定了食品和能源通脹以及核心商品通脹（PCE）。Zoltan 指出，在過去的25年中，由于商品價格水平并未發(fā)生重大危機，故商品價格水平一直是“次要問題”。但目前來看，物價或?qū)⒆兊梅浅２环€(wěn)定，市場正試圖為未來的資金價格（OIS）定價，相關措施包括多次加息以及美國聯(lián)邦公開市場委員會調(diào)整最終利率水平（r*），以應對正在形成的新的物價機制。

Pozsar 認為，四價論中四個指標屬于貨幣的“名義價格”范疇的指標，各國央行要監(jiān)管名義貨幣價格不難。不過，管理真實的商品價格可就沒那么容易了，特別是壓力來自于供給側(cè)而非需求側(cè)的情況下（市場會出現(xiàn)“自我監(jiān)管”，造成原來統(tǒng)一的全球大宗商品市場被割裂）。文中提及：

“央行擅長抑制需求，而非創(chuàng)造供給?！?

考慮到俄羅斯在大宗商品出口領域的重要地位，以及俄烏沖突以后飆升的大宗商品市場，Pozsar 指出，與1973年不同的是，不僅是油價，如今幾乎所有大宗商品價格都在激增。這對美聯(lián)儲的應對能力構(gòu)成了極大的挑戰(zhàn)。

這一背景下，為更好地衡量真實商品價格領域?qū)ω泿诺挠绊?，Pozsar 將 Perry Mehrling 的貨幣四價框架擴展成了“四價四柱”框架：1)票面價格平價 2)利率 3)匯率（隔夜掉期指數(shù)及其利差） 4)價格水平（商品價格水平） 5)外國貨物（以美元定價）6)航運 7)安全，如下圖所示：

其中，黑色項目（貨幣四價框架）均為名義項目，屬于貨幣及貨幣交易機構(gòu)的領域，包括貨幣交易商、銀行與中央銀行；

紅色項目（商品交易四支柱）屬于實際項目，囊括了商品物流的基礎設施和以及參與商品交易的機構(gòu)，涵蓋商品貿(mào)易商、為商品貿(mào)易商提供信貸融資的銀行以及各國的外交政策和軍事力量提供法律和軍事手段保護的資產(chǎn)（包括礦產(chǎn)、領土、管道、船舶、航線和海峽等等）。

Pozsar 認為，與任何其他物品一樣，商品的價格也取決于供需，而供需方的資金都由銀行提供。那么，為了實現(xiàn)價格穩(wěn)定，我們需要在名義的貨幣價格與實物的商品價格這兩個領域間都實現(xiàn)“結(jié)構(gòu)性穩(wěn)定”：

若需求得不到資金支持，就會發(fā)生結(jié)構(gòu)性通縮（結(jié)構(gòu)性）；相反，當供應受到戰(zhàn)爭或其他因素擾亂時，就會發(fā)生結(jié)構(gòu)性通脹（結(jié)構(gòu)性）。

從物價 = 大宗商品價格出發(fā)，Pozsar 將其他三種資金價格與大宗商品交易（各自對應的實際項目）聯(lián)系起來：

外國貨物(實際)在概念上相當于外匯(名義)，因為供給主要來自于發(fā)展中國家，而需求主要來自發(fā)達國家，而大多數(shù)國家事實上用美元交換外國貨物；

航運(實際)是利率(OIS和利差，名義)概念上的對等物，航運需要等待且需支付運費，此外，同類商品不同來源直接運費也有差異；

安全(實際)在概念上與票面價格平價(名義)相對應，如果商品安全出了問題，國家也會干預。只不過干預的不是央行而是軍隊。

商品價格(實際)對應物價水平(名義)。

改變中的世界貨幣秩序

在構(gòu)建完上述包含商品世界的“四價四柱”框架后，Pozsar 基于此對當下商品世界對貨幣秩序的影響展開了分析。先看宏觀大背景，Pozsar 指出，當下的逆全球化趨勢無疑會給世界貨幣秩序帶來沖擊。具體分析如下：

（1）外國貨物（對應外匯）

在外國貨物方面，世界突然看到商品供應國要求以各自的貨幣支付出口費用：俄羅斯要求以盧布支付其能源商品，而沙特阿拉伯也不排斥非美元結(jié)算。對此，Pozsar 表示：

“過去是‘我們的貨幣，你的問題’?，F(xiàn)在是“我們的商品，你的問題?！?

這一背景下，Pozsar 認為，商品供應國將挑戰(zhàn)現(xiàn)有的世界貨幣秩序。

（2）航運（對應利率）

Pozsar 認為，由于歐洲及其他能源進口國正在嘗試擺脫對俄商品的依賴，該國必然會在航運效率相對較低的東方諸國尋找客戶，這導致了多米諾骨牌效應——亞洲諸國從中東進口的資源更少，而歐洲將不得不開辟新航線，從尚未建立起航運路線的資源產(chǎn)出國處進口能源。本質(zhì)上來說，這就是 Pozsar 認為航運成本的增加會影響貨幣價格的原因。

就航運問題，筆記中，做足了功課的 Pozsar 提供了大量細節(jié)分析。例如，以石油為例，主要有三種類型的船舶：VLCC、Suezmax和Aframax。其中，VLCC(超大型油輪)可裝載200萬桶原油，用于長途航行，全世界大概有800艘；“Suezmax”（蘇伊士級游輪）是指能夠在滿載情況下通過蘇伊士運河的油輪，全世界總共有約700艘；Aframax船是“快船”，主要用于60萬桶原油的短途運輸。而對俄制裁對石油供給側(cè)的改變以及航運線路的改變造成的“石油流動改革”必然會改變油輪的調(diào)配、航線甚至數(shù)量結(jié)構(gòu)。加之超級油輪與銀行最低適宜準備金要求（LCLoR）有關，因此，航運方面的問題將傳導至金融領域。

籠統(tǒng)地概括，有效航線的開辟可能花費四個月之久，而非一周左右。此外，他還進一步闡述了當前貿(mào)易路線與船舶運力在新的地緣政治世界中“進出口協(xié)同作業(yè)”如何更難發(fā)揮——這又將導致更多額外開銷。

“俄羅斯出口所有可以想象到的主要商品，同樣的問題也將出現(xiàn)在能源外的其他商品船舶上，這將是一團糟?！?

（3）安全（對應票面價格平價）

前文中提及，在 Pozsar 的“貨幣七價”分析體系中，安全亦是影響貨幣價格的重要因素之一。

Pozsar 解釋稱，大宗商品的價值也取決于航運的安全，可能影響這一點的因素包括航線監(jiān)管機構(gòu)政策、外部因素造成的海上航線瓶頸等。而這，又會影響到現(xiàn)有的世界貨幣秩序。他表示：

“更昂貴的船只、更昂貴的貨物、更昂貴的過境費、更長的運輸路線、更多的保險費、更大的商品價格波動、更多的保證金、更多的銀行信貸需求......這可真是量化緊縮（QT）的完美時機（Pozsar 皮一下）?！?

Zoltan這樣總結(jié)Perry Mehrling的資金價格的四種表現(xiàn)形式與大宗商品交易四大支柱之間的聯(lián)系：

“你用美元購買大宗商品，美聯(lián)儲和非國有銀行（全球系統(tǒng)重要性銀行）監(jiān)管大宗商品交易的面值、利率（和基差）和匯率，而主權國家則在法律和軍事層面監(jiān)管大宗商品交易，保障航運公司和大宗商品貿(mào)易商的正常運作。”

石油美元的消亡和布雷頓森林體系III的崛起

總的來說，Pozsar 表示，一個健康、運轉(zhuǎn)良好的銀行體系，需要一個有高效、開放海上航線的健康、運轉(zhuǎn)良好的世界。如果銀行體系陷入困境，OIS-OIS利差擴大，信貸就會更貴，名義沖擊導致商品價格大幅下跌；如果商品交易系統(tǒng)陷入困境，大宗商品就會變得更加昂貴，真實沖擊導致商品價格大幅走高。

無論哪種方式，實際經(jīng)濟增長都會放緩，且后者會誘發(fā)滯脹。引用 Ray Dalio 最新的滯脹觀點，Pozsar 認為：

“來自商品交易四大支柱的價格信號將主導來自四種貨幣價格的信號。”

接下來，Zoltan簡化了“四價四柱”框架：

穩(wěn)定（金融穩(wěn)定，替代“平價”）

時間（貨幣的時間價值，替代“利率”）

交易（賣出一種貨幣，購入另一種貨幣，替代“外匯兌換”）

穩(wěn)定（價格穩(wěn)定，即物價 = 大宗商品價格）

交易（出售大宗商品，獲得美元；西方國家支付給東方/OPEC國家）

時間（運輸所需的時間，運輸也需要錢）

穩(wěn)定（地緣政治穩(wěn)定，由美國主導的單極世界背書）

在上述框架下，Pozsar 將當前的世界貨幣體系構(gòu)概括為一個簡單的“三角形架構(gòu)”。如下圖所示，這個簡單的三角框架中上部為“價格穩(wěn)定”，兩端則分別為“金融穩(wěn)定”與“地緣政治穩(wěn)定”，而這，便是單極世界里的世界貨幣體系——布雷頓森林體系II（石油美元體系）。但是，正如 Pozsar 所言：

“ 亨利·基辛格不是安徒生，現(xiàn)實政治并非童話，這并不意味著永遠的幸福。”

進一步，Pozsar 表示，作為一個多極（雙極）世界，需要兩個三角形才能發(fā)揮作用，或者更確切地說，需要兩個三角形共存。

因此，Pozsar 認為，布雷頓森林體系III將由兩個互為鏡像的三角形構(gòu)成，且這兩個三角形有著共同的地緣政治穩(wěn)定“頂點”。不過，第二個三角形中貨幣基礎不同。同時，大宗商品儲備應會成為這一新貨幣秩序的重要組成部分。

基于此，這位明星分析師認為，布雷頓森林體系II（石油美元體系）行將就木，而通脹和利率水平以及美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的規(guī)模，都將取決于俄烏沖突結(jié)束后形成的新穩(wěn)態(tài)。

總的來說，正如他所言，從當前地緣政治沖突的灰燼中產(chǎn)生的商品驅(qū)動的貨幣世界秩序，將取代當前的世界貨幣秩序，而商品儲備，將毫無疑問地成為布雷頓森林體系III的重要組成部分。

文末，Pozsar 總結(jié)稱：

“布雷頓森林體系III的新“三位一體”將圍繞‘我們的商品，你們的問題’——即便這沒給整個G7集團帶來通脹問題，歐盟也跑不掉通脹壓力。”