作為中國最大的房地產企業(yè)之一，恒大正在受控地“緩慢崩塌”。

12月3日，恒大公開宣告將債務違約；12月7日，收到債權人要求其履行2.6億美元擔保義務的通知；12月9日，被惠譽評級宣布為“有限違約”……

而在《金融時報》北京分社社長米強（Tom Mitchell）看來，市場對此的反應“基本上是打了個哈欠”。

這份淡定讓米強感到驚訝，他近期撰文講述了自己的觀察，將中國處理不良資產的“藝術”與美國2008年處理金融風暴的表現進行了對比。

《金融時報》報道截圖

在2008年的金融危機中，米強寫道，中方官員在雙邊經濟金融問題上對他們的美國同行，時任財長漢克·保爾森表示了失望。

雙方的淵源要追溯到上世紀90年代末，當時保爾森還在高盛任職，他就一系列大型國企和銀行的首次公開募股為中國政府提供建議。這位美國前財長在回憶錄《與中國打交道》寫道，10年后，當華爾街將全球經濟拖入深淵，貝爾斯登、雷曼兄弟和美林等公司接連倒閉或被低價收購時，中方官員難以置信地看著他說， “你是我的老師，但看看你們的（風險管理）系統(tǒng)，漢克，……我們不確定是否還應該向你們學習?！?

米強寫道，從那時起，中國共產黨就如何處置不良資產自學成才，近年來，已經先后主持了海航集團、安邦保險等巨頭的資產重組，現在，一個更大的挑戰(zhàn)出現：恒大正在慢慢崩塌。

當年，保爾森和他的美聯(lián)儲同事們不希望承擔拯救雷曼兄弟的道德風險，現在，中國同樣不想破例下場救助恒大，但與保爾森們不同的是，中國現在擁有更多工具緩沖，讓恒大慢慢“消失”。

其中包括對人民銀行和手握恒大債權的國有銀行的控制能力，這些債權人擁有恒大總額約3000億美元的債務的約三分之一。除此之外，還有對媒體輿論的管控能力，米強寫道，如果中方在2008年就具備現在的經驗，他們當時很可能可以教教他們的老師：

“永遠不要讓市場感到驚訝”，這是米強觀察到的秘訣之一。

在現實中，恒大在12月3日公開宣告?zhèn)鶆者`約，12月7日收到債權人要求其履行2.6億美元擔保義務的通知，12月9日被惠譽評級宣布為“有限違約”……

但面對這種級別的消息，“市場基本上打了個哈欠”，主要原因是市場早已對此形成預期，早在8月中旬，人民銀行和銀保監(jiān)會就公開約談恒大管理層，這被米歇爾形容為“高調責罵（a high-profile scolding）”。

從那時起，直到上周恒大違約既成事實這段時間內，恒大還償還了一部分到期債券，不可避免的狀況得到一些推遲，卻讓市場有更多時間放棄政府可能會拯救恒大的幻想。投資者對其他負債開發(fā)商的情緒確實受到嚴重影響，但也僅此而已。

“所有政治都是本土政治，先把市政廳的抗議者安撫了再說”，這是米強認為的第二個秘訣。

9月、10月和11月，中國地方政府利用這三個月的時間，確保恒大在各地的銀行賬戶中的資金被用于繼續(xù)建設工程項目，這些資金很多是購房者的預付款或承包商的墊付資金。早在9月中旬，就有一批抗議者來到位于深圳的恒大集團總部，他們大多是購買了恒大固收投資產品的散戶投資者，最終，各方達成和解。幾個月后，國際投資者們才剛反應過來，終于開始認真考慮成立債權人委員會并試圖與中國官方接觸。

在10月和12月初，人民銀行兩次點名批評許家印，但“譴責董事長是不夠的”，米強總結的第三個秘訣是，“保留逮捕他的權力，同時讓他從公眾視野中消失”。

被捕？或者許家印足夠幸運的話，變成一個無足輕重的奢華富人？米強最后暗示，許家印可能會有兩種命運。

而正當米強饒有興致地進行觀察的同時，一批國際投資者正在用真金白銀交易恒大的未來。

《華爾街日報》12月17日報道，一些機構最近幾周已經購買了恒大集團的債券，基金經理們押注的是，盡管中國恒大有可能進行復雜的重組，但債權人收回的資金將遠超該公司債券當前價格暗示的水平。

這家房地產公司有近200億美元未償境外債券，由此成為世界上最大的不良債務投資標的之一。在全球主要貨幣利率處于低位之際，投資者只能想方設法提高投資回報。

《華爾街日報》援引知情人士的消息稱，買家當中既有傳統(tǒng)的資產管理公司，如蘇黎世的Vontobel Asset management，也有不良資產專業(yè)投資機構，如香港的SC Lowy和紐約的Apollo Global Management Inc.。

Vontobel的新興市場債券主管Luc D'hooge表示：“目前這些債券的價格反映了很多壞消息——這讓我們看到了機會”，他說，Vontobel還買入了其他中國房地產開發(fā)商的債券，以便分散風險。

據MarketAxess的數據，中國恒大的一只交投頗為活躍的債券價格上周一度跌至面值的18.5%，隨后反彈至面值的約20%。該債券9月份的市價在面值的30%左右，6月中旬時約為面值的70%。

投資者稱，他們購買債券是因為相信價格已經跌至遠低于債權人最終可收回資金的水平，或者認為在價格觸及最近的低點后，市場人氣將反彈。他們認為，債券重組談判預計將是外國債券持有人、恒大的主要中國股東和中國政府之間的三方拉鋸戰(zhàn)。

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