【采訪/觀察者網(wǎng) 周遠方 編輯/呂棟 】

靠著連續(xù)的并購擴張，陜西籍眼科醫(yī)生朱吉滿不僅讓哈爾濱一家瀕臨破產(chǎn)的小藥廠成功上市，自己也連續(xù)躋身福布斯華人富豪榜和胡潤富豪榜，身家百億成為黑龍江首富。

然而，在完成人生中最大的一筆并購后，朱吉滿經(jīng)營20多年的“醫(yī)藥帝國”轟然倒塌，他做的局，也將一家美股上市公司、兩家A股上市公司以及大量“高凈值投資者”卷入其中。

日前，觀察者網(wǎng)采訪了熟悉整個案情的陳律師。他不僅講述了諾亞再度“踩雷”的經(jīng)過，還揭示了諾亞旗下的歌斐資產(chǎn)品牌下的私募基金“創(chuàng)世安霖”這個“地雷”是怎么造出來的。

“造雷”的主角當然還是朱吉滿的譽衡集團，但整個過程中，創(chuàng)世安霖更多是持放任的態(tài)度，它首先放棄了作為一個“主動管理型私募基金”的主動管理職責，完全將管理權(quán)讓與朱吉滿旗下的套殼公司；其次，在最初就主動約定了自己“中間級”（實為“劣后級”）的權(quán)益分配順序；第三，在通過層層轉(zhuǎn)投資，從證監(jiān)會的監(jiān)管體系跨到銀保監(jiān)會的監(jiān)管體系，最終違反私募基金不能發(fā)放貸款的法律強制性規(guī)定。

最終，在2017年-2018年的資本寒冬中，剛性兌付被打破、非標投資被規(guī)范、通道業(yè)務(wù)被抑制、杠桿水平被壓下、套利空間被消除，再加上醫(yī)改帶量采購對藥企的壓力，一時間，從債券市場到二級市場，資本鏈條一環(huán)接一環(huán)出現(xiàn)風險。

早已造好的地雷在高壓下引爆，300位“高凈值投資者”湊起來的8億元化為泡影。

觀察者網(wǎng)：能不能先講一講這個案子發(fā)生的背景？

陳律師：

在這起案子中，譽衡集團的前身就是黑龍江康復研究所的附屬藥廠。2000年，這家位于哈爾濱的藥廠因連年虧損面臨破產(chǎn)清算。但其開發(fā)的骨科用藥“松梅樂”鹿瓜多肽注射液吸引了陜西籍商人朱吉滿的目光。

看到商機后，朱吉滿依靠前期積累的168萬元買下這家藥廠，改制為譽衡藥業(yè)。2004年，譽衡藥業(yè)生產(chǎn)的鹿瓜多肽注射液進入國家醫(yī)保目錄，讓該公司收益頗豐。

在核心產(chǎn)品支撐下，譽衡藥業(yè)2010年成功登陸A股市場。上市后，手握巨資金朱吉滿開啟瘋狂并購之路，先后并購哈爾濱蒲公英藥業(yè)、澳諾制藥、上海華拓等數(shù)十家醫(yī)藥企業(yè)，耗資超過百億元，朱吉滿也因此被股民稱為“并購狂人”。

譽衡藥業(yè)業(yè)績和股價齊升，朱吉滿的身價也隨之暴漲。2015年，朱吉滿夫婦以87.5億元人民幣的身家，首次躋身福布斯2015華人富豪榜，參與朱吉滿并購的資金也大都賺得盆滿缽溢。

到了2017年，醫(yī)藥行業(yè)改革漸入深水區(qū)，行業(yè)諸多重要政策落地實施。在醫(yī)?？刭M、藥品招標降價趨勢不變的市場環(huán)境下，公立醫(yī)院改革、分級診療、醫(yī)院控制藥占比、兩票制、藥品審評審批、仿制藥一致性評價等一系列政策深入實施。財報顯示，2017年譽衡藥業(yè)實現(xiàn)營收30.42億元，同比增長1.95%；實現(xiàn)歸母凈利潤為3.1億元，同比減少56.79%，出現(xiàn)增收不增利的現(xiàn)象。

但這一年，朱吉滿夫婦仍以百億身家位列胡潤百富榜上的黑龍江首富。

觀察者網(wǎng)：譽衡藥業(yè)2017年增收不增利，朱吉滿仍要繼續(xù)并購，是否會有點路徑依賴？

陳律師：

靠并購向外擴張，是他的一貫作風。

前面提到，譽衡藥業(yè)上市后持續(xù)進行擴張，股價和業(yè)績也跟著上漲，朱吉滿嘗到并購甜頭后開始更頻繁地舉牌。他曾對外坦承過自己的經(jīng)營之道：“一旦發(fā)現(xiàn)合適品種，就采取直接購買、合作研發(fā)、并購等方式把這個品種收過來?！?

正當朱吉滿尋找下一個并購目標的時候，恰好貴州上市公司信邦制藥實控人張觀福對外透露：“因個人年事已高且無合適接班人故決定退出”。有意思的是，公開資料顯示，張觀福1965年出生，朱吉滿1964年出生，后者反而還年長一歲。

信邦制藥的主營業(yè)務(wù)側(cè)重于醫(yī)藥流通和醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)，旗下有民營醫(yī)療機構(gòu)、藥品銷售和配送網(wǎng)絡(luò)，還有一定研發(fā)實力，上市后凈利潤一直穩(wěn)步上升；而譽衡藥業(yè)主要側(cè)重于醫(yī)藥制造業(yè)務(wù)，兩家上市公司之間沒有直接競爭關(guān)系。如果能實現(xiàn)對信邦制藥的并購，朱吉滿旗下將掌控兩家上市公司，這對他的誘惑不小。

2017年5月10日，朱張兩家達成一致。當天，信邦制藥發(fā)布公告稱，其實控人張觀福將以每股8.424元價格，將其所持信邦制藥約3.59億股股份（占公司總股本的21.04%），出售給譽衡集團旗下西藏譽曦，交易總價約30億元。并購完成后，朱吉滿、白莉惠夫婦將成為兩家醫(yī)藥上市公司的實控人。

一方是黑龍江首富、有名的“并購狂人”，另一方是旗下?lián)碛匈F州7家醫(yī)院的上市公司，在外界看來這是低風險、前景看好的強強聯(lián)合。但讓人沒想到的是，后面的兩三年里，這起譽衡集團史上最大規(guī)模的并購，不僅導致朱吉滿苦心經(jīng)營20年的“醫(yī)藥帝國”慘烈崩塌，還讓諾亞財富、渤海銀行等金融機構(gòu)踩了雷。

觀察者網(wǎng)：諾亞財富被稱為國內(nèi)最早的第三方財富公司，近幾年頻因“踩雷”引發(fā)關(guān)注，像輝山乳業(yè)、樂視網(wǎng)、承興國際等案子，這次諾亞再次“踩雷”譽衡集團又有什么故事？

陳律師：

與其說諾亞“踩雷”，不如說諾亞自己放任了“造雷”，這里面關(guān)系比較復雜，我先給你簡單陳述一下過程。

2017年5月，朱吉滿在并購信邦藥業(yè)的股份時，手中資金并不寬裕。查閱財報就能發(fā)現(xiàn)，當時朱吉滿旗下唯一的上市公司譽衡藥業(yè)因為前期大規(guī)模并購擴張，賬上的貨幣資金已經(jīng)不能覆蓋短期負債。

在這種情況下，譽衡想要完成對信邦藥業(yè)股份的并購，只能使用杠桿。因此朱吉滿夫婦就成立了一個并購基金，這個基金最終的（名義）規(guī)模是46.6億元。

在這個并購基金中，渤海銀行通過華西證券設(shè)立華西證券匯智 1 號定向資產(chǎn)管理計劃參與優(yōu)先級投資，出資總計30.6億元；共青城磐暉投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）參與中間級投資，出資8億元，其中諾亞財富旗下蕪湖歌斐資產(chǎn)管理有限公司的私募股權(quán)基金創(chuàng)世安霖基金（一號、二號）出資5億元，北京磐晟投資管理有限公司磐晟磐瀚投資基金一號出資3億元。作為實控人出資方，上海乾臨國際貿(mào)易有限公司參與劣后級投資（優(yōu)先、中間、劣后投資與受償順序有關(guān)），出資20.285億元（但最高法判決書中認定實際出資只有8億元），上海乾臨是譽衡集團全資子公司。并購基金再通過信托通道，成立單一信托計劃，最后放款給譽衡集團。

下面這個圖更能幫助理清關(guān)系：

這里面有幾個關(guān)鍵信息。首先，華西證券的30.6億是優(yōu)先級投資，最后出了問題先清償他這一部分，諾亞旗下的歌斐參與的是中間級投資，譽衡集團自己的乾臨參與的是劣后級投資（但這個“劣后”約定實際上并無意義，諾亞的“中間級”是事實上的“劣后級”，后文會分析）。更為重要的是，這幾個資金并不是以股權(quán)投資的形式參與并購，而是通過信托計劃貸款給譽衡集團，譽衡集團再向信托計劃質(zhì)押約3.587億股信邦制藥股票，約1.509億股譽衡藥業(yè)股票以及現(xiàn)金約1843萬元。

從融資結(jié)果來看，朱吉滿出資8億元（也就是乾臨實際出資的8億元）就撬動了38.6億元的資金，杠桿將近5倍。

從產(chǎn)品設(shè)計來看，有流動性較好的股票提供質(zhì)押，朱吉滿還承諾對基金持有人份額承擔差額補足以及回購義務(wù)，風險似乎是可控的。如果并購完成后，朱吉滿旗下兩家上市公司股價能夠大漲，所有參與并購基金的人都將分得一杯羹。

觀察者網(wǎng)：但實際上我們知道2017年-2018年是一個資本寒冬，當時剛性兌付被打破、非標投資被規(guī)范、通道業(yè)務(wù)被抑制、杠桿水平被壓下、套利空間被消除，朱吉滿是不是受到很大影響？

陳律師：

當時A股市場流動性收縮，大幅下挫，朱吉滿旗下的兩家上市公司也難以幸免，股價持續(xù)低迷。其中，信邦制藥股價從2017年初9.82元/股，跌到2018年底僅為4.09元/股，跌幅達58.35%；譽衡藥業(yè)從2017年初的8.17元/股跌至2018年底的2.79元/股，跌幅超過65.85%。

與此同時，隨著醫(yī)藥行業(yè)增速放緩、醫(yī)改漸入深水區(qū)，譽衡藥業(yè)2019年虧損26.62億元，原因主要是計提26.15億元的商譽減值，原因是前兩年收購的子公司上海華拓、南京萬川經(jīng)營業(yè)績不達預(yù)期。信邦制藥也并給譽衡集團帶來額外的利潤。2017年，信邦制藥盈利3.19億元，第二年即虧損12.97億元，2019年扭虧盈利2.36億。盈虧相抵后，信邦制藥三年凈虧損7.42億元。

業(yè)績和股價雙雙暴跌，讓譽衡集團的流動性危機徹底爆發(fā)。各債權(quán)人在觸發(fā)違約條款后紛紛對譽衡集團持有的各項資產(chǎn)進行司法凍結(jié)等保全措施。2018年譽衡藥業(yè)三次遭遇質(zhì)押強制平倉，2019年以來，譽衡藥業(yè)股權(quán)已三次司法拍賣成交。

觀察者網(wǎng)：諾亞財富就是這樣踩雷的？

陳律師：

在這種情況下，諾亞財富旗下蕪湖歌斐資產(chǎn)募集的5億元私募基金，在2020年4月到期后也就無法按時兌付。以當時股價來計算，譽衡集團質(zhì)押股權(quán)市值只能夠覆蓋優(yōu)先級華西證券的30.6億元融資額，歌斐和磐晟的8億元融資不能完全被覆蓋。投資者更擔心的是，如果華西證券在股價足以覆蓋優(yōu)先級的金額時就處置了抵押物，中間級的資金就無法拿回。

為了緩解資金壓力，朱吉滿也曾設(shè)法自救。2019年11月，譽衡藥業(yè)把旗下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)澳諾制藥作價14.2億元轉(zhuǎn)讓給華潤三九。

然而譽衡集團終究無力解決債務(wù)問題。2020年7月，譽衡集團已進入破產(chǎn)重整程序，譽衡集團所持有的上市公司股份被哈爾濱中院“保護性凍結(jié)”。進入破產(chǎn)重整后，譽衡集團的主體資格將繼續(xù)存續(xù)，可能仍然持有譽衡藥業(yè)和信邦制藥的股份，但重整后譽衡集團的股權(quán)結(jié)構(gòu)會發(fā)生變化，甚至實控人也會發(fā)生變化。