【文/觀察者網(wǎng) 呂棟】5月26日港股尾盤，電子煙代工龍頭思摩爾國(guó)際（06969.HK）在一個(gè)半小時(shí)的時(shí)間里急速下挫，最終收盤暴跌17.1%，市值一天蒸發(fā)522億港元（約合人民幣430億元）。

這一幕讓不少股民想起3月22日的那場(chǎng)暴跌，當(dāng)時(shí)受工信部、國(guó)家煙草專賣局將要出臺(tái)的監(jiān)管新規(guī)影響，思摩爾國(guó)際股價(jià)重挫近30%。

如今兩個(gè)月過(guò)去，思摩爾國(guó)際股價(jià)剛漲回到暴跌前的水平，卻再次遭到雙重利空：一方面是官方報(bào)告明確“電子煙對(duì)健康有害”，另一方面是在電子煙代工領(lǐng)域可能迎來(lái)強(qiáng)勁對(duì)手。

思摩爾國(guó)際最近兩個(gè)月股價(jià)走勢(shì)

電子煙代工龍頭再遭重挫

股價(jià)最能反映投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期。從市場(chǎng)信息來(lái)看，思摩爾國(guó)際股價(jià)暴跌主要受到兩方面因素的影響。

首先是官方報(bào)告。5月26日下午，國(guó)家衛(wèi)健委和世衛(wèi)組織駐華代表處共同發(fā)布《中國(guó)吸煙危害健康報(bào)告2020》。與2012年原衛(wèi)生部發(fā)布的舊版報(bào)告相比，該報(bào)告新增加了電子煙的健康危害章節(jié)，明確指出“有充分證據(jù)表明電子煙是不安全的，會(huì)對(duì)健康產(chǎn)生危害”。

世衛(wèi)組織官網(wǎng)截圖

報(bào)告指出，尼古丁作為電子煙的主要成分，除了讓使用者產(chǎn)生依賴性，還會(huì)在妊娠期對(duì)胎兒的發(fā)育產(chǎn)生不良影響，并可能導(dǎo)致心血管疾病。胎兒和青少年接觸尼古丁可能對(duì)大腦發(fā)育造成長(zhǎng)期不良后果，可能導(dǎo)致學(xué)習(xí)障礙和焦慮癥。

實(shí)驗(yàn)室研究證據(jù)還表明，電子煙氣溶膠中含有有害物質(zhì)，二手氣溶膠是一種新的空氣污染源。該報(bào)告指出，當(dāng)氣溶膠的濃度達(dá)到足夠高時(shí)，將對(duì)人類健康造成威脅，尤其是對(duì)哮喘患者及有呼吸道疾病的人群。

報(bào)告發(fā)布后，多只電子煙概念股出現(xiàn)暴跌。思摩爾國(guó)際盤中一度跌逾19%；中國(guó)波頓收跌17.94%；華寶國(guó)際收跌近8%；美股上市的霧芯科技盤前一度跌逾15%。

雖然同為電子煙概念股，但不同企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置也有所區(qū)別。目前，思摩爾國(guó)際主要有兩個(gè)業(yè)務(wù)板塊：一是為若干全球領(lǐng)先煙草公司及獨(dú)立電子霧化公司研究、設(shè)計(jì)及制造封閉式電子霧化設(shè)備及電子霧化組件；二是為零售客戶進(jìn)行自有品牌開放式電子霧化設(shè)備或APV的研究、設(shè)計(jì)、制造及銷售。

簡(jiǎn)而言之，除面向企業(yè)的代工業(yè)務(wù)外，思摩爾國(guó)際也擁有自有品牌的零售業(yè)務(wù)，不過(guò)前者比重要大得多。

2020年財(cái)報(bào)截圖

2020年財(cái)報(bào)顯示，思摩爾國(guó)際繼續(xù)保持全球最大電子霧化設(shè)備制造商的地位，在全球電子霧化設(shè)備制造領(lǐng)域的市場(chǎng)份額，從2019年的約16.5%上升到2020年的約18.9%；去年全年，思摩爾國(guó)際營(yíng)收100.1億元，同比增長(zhǎng)31.5%；經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)為38.93億元，同比增長(zhǎng)71.87%；毛利率為52.9%，相比2016年已經(jīng)翻倍。

2020年財(cái)報(bào)截圖

不過(guò)，思摩爾國(guó)際可能將在電子煙代工領(lǐng)域迎來(lái)強(qiáng)勁對(duì)手。

5月26日，中信電子的調(diào)研紀(jì)要顯示，比亞迪電子的電子煙業(yè)務(wù)已經(jīng)完成專利布局，產(chǎn)線進(jìn)入試生產(chǎn)，預(yù)計(jì)6月可能進(jìn)入大規(guī)模量產(chǎn)，具體進(jìn)度取決于客戶認(rèn)證和需求，測(cè)算全部40條產(chǎn)線滿產(chǎn)產(chǎn)值或?qū)⒔咏賰|水平。該紀(jì)要指出，比亞迪電子未來(lái)主要的客戶包括中煙、悅刻，而后者目前正是思摩爾國(guó)際的大客戶之一。

受該消息影響，比亞迪電子5月26日大漲近12%。

調(diào)研紀(jì)要截圖

事實(shí)上，早在2016年，比亞迪電子就開始切入電子煙領(lǐng)域，2020年貢獻(xiàn)營(yíng)收約10億元，主要銷往海外、為加熱不燃燒設(shè)備供應(yīng)零部件。

光大證券在點(diǎn)評(píng)思摩爾國(guó)際暴跌時(shí)也提到，比亞迪電子的調(diào)研反饋，是思摩爾國(guó)際股價(jià)波動(dòng)的原因之一：

1）思摩爾上市時(shí)擁有較優(yōu)的市場(chǎng)格局，因而享有較高估值，市場(chǎng)可能考慮未來(lái)的格局存在變動(dòng)，出現(xiàn)殺估值情況；

2）在陶瓷芯技術(shù)的認(rèn)知上，比亞迪電子的調(diào)研反饋較好，影響了大家對(duì)思摩爾技術(shù)能力的判斷；

3）國(guó)家衛(wèi)生健康委在北京發(fā)布《中國(guó)吸煙危害健康報(bào)告2020》，有充分證據(jù)證明電子煙存在不安全性。

光大證券輕工團(tuán)隊(duì)指出，電子煙本質(zhì)靠尼古丁成癮，天然存在政策干擾而導(dǎo)致漲跌，建議市場(chǎng)關(guān)注電子煙技術(shù)和產(chǎn)品等綜合能力來(lái)判斷投資價(jià)值。

總體上，光大證券認(rèn)為，技術(shù)發(fā)展是一個(gè)不斷迭代的過(guò)程，不排除存在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲取部分思摩爾份額的可能，但他們同時(shí)認(rèn)為：1）電子煙市場(chǎng)空間足夠大到容納多位玩家；2）電子煙對(duì)產(chǎn)品一致性要求較高，也意味著霧化芯的生產(chǎn)需集中于少量玩家，思摩爾作為頭部企業(yè)，仍有望維持核心客戶主要供應(yīng)商的地位。

思摩爾國(guó)際不同地區(qū)的營(yíng)收占比 2020年財(cái)報(bào)截圖

“電子煙天然存在政策風(fēng)險(xiǎn)”

正如光大證券所言，電子煙產(chǎn)品由于本質(zhì)靠尼古丁成癮，天然存在政策風(fēng)險(xiǎn)。

今年3月22日，工信部、國(guó)家煙草專賣局研究起草《關(guān)于修改〈中華人民共和國(guó)煙草專賣法實(shí)施條例〉的決定（征求意見稿）》，意見稿中新增附則：“電子煙等新型煙草制品參照本條例中關(guān)于卷煙的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行”。

消息公布當(dāng)晚，美股上市的悅刻電子煙母公司霧芯科技暴跌48%，市值蒸發(fā)144億美元（約合人民幣937億元）。次日，作為悅刻核心供應(yīng)商、全球第一大電子霧化設(shè)備制造商的思摩爾國(guó)際暴跌27%。

當(dāng)時(shí)，中信證券在研報(bào)中表示，“假設(shè)霧化電子煙的監(jiān)管最終成功納入《煙草專賣法實(shí)施條例》的執(zhí)行范圍，國(guó)家對(duì)霧化電子煙的生產(chǎn)、銷售和進(jìn)出口業(yè)務(wù)實(shí)行壟斷經(jīng)營(yíng)、統(tǒng)一管理，且類似于卷煙的模式，在生產(chǎn)、批發(fā)環(huán)節(jié)不對(duì)中煙體系外發(fā)放煙草專賣許可證。如此極端情形下，霧芯科技的國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)將不復(fù)存在”。

中信證券研報(bào)截圖

官網(wǎng)介紹，霧芯科技是一家創(chuàng)建于中國(guó)的消費(fèi)級(jí)電子霧化器品牌公司，目前主營(yíng)業(yè)務(wù)是RELX悅刻品牌電子霧化器的研發(fā)、設(shè)計(jì)、和銷售。昨晚該公司在美股盤后跌逾2%，目前市值170億美元。

財(cái)報(bào)顯示，2020年，霧芯科技凈營(yíng)收為38.2億元，較去年?duì)I收15.5億元同比增長(zhǎng)146.5%；不按照美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為8.0億元；該公司將業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)歸因于線下經(jīng)銷商的銷售。目前中國(guó)仍是霧芯科技的主要市場(chǎng)，截至2020年9月30日，RELX悅刻電子煙在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率為62.6%。

霧芯科技2020年財(cái)報(bào)截圖

值得一提的是，即便電子煙企業(yè)獲批煙草專賣許可證，也將面臨重稅壓力，煙草作為專營(yíng)專賣品，其稅率遠(yuǎn)高于普通消費(fèi)品。根據(jù)華創(chuàng)證券2020年9月研報(bào)，在生產(chǎn)環(huán)節(jié)，卷煙廠將制成的卷煙調(diào)撥給煙草局，卷煙廠需繳納150 元/箱的從量、56%（甲類卷煙）或36%（乙類卷煙）稅率的從價(jià)消費(fèi)稅，再加上13%稅率的增值稅。而目前，電子煙基本上是按照一般商品進(jìn)行征稅，稅率為13%。

華創(chuàng)證券2020年9月研報(bào)截圖

4月20日，北京市控?zé)焻f(xié)會(huì)表示，協(xié)會(huì)已于日前正式提交反饋意見，對(duì)增加“電子煙等新型煙草制品參照本條例中關(guān)于卷煙的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行”的提議持反對(duì)態(tài)度，認(rèn)為國(guó)家煙草專賣局本質(zhì)上是在執(zhí)行煙草總公司的企業(yè)職能，不適合作為電子煙的監(jiān)管單位。

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