本文轉(zhuǎn)自微信公號“如是研究院”，作者：管清友，如是金融研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；朱振鑫，如是金融研究院首席研究員。

寬松似乎成了一種癮，每隔三四年就會犯一次，一犯就要找央行求解藥。第一次是2008年全球金融危機(jī)之后，央行5次降息4次降準(zhǔn)。第二次是2011年歐債危機(jī)之后，央行2次降息3次降準(zhǔn)。最近一次是2014年經(jīng)濟(jì)逼近7%之后，央行史無前例的6次降準(zhǔn)6次降息。2018年，我們似乎又要經(jīng)歷相同的故事。臨近年中政治局會議，中央要對下半年經(jīng)濟(jì)政策定調(diào)，在緊縮中吃盡苦頭的各方不斷給央行喊話。央行似乎挺不住了，先是定向降準(zhǔn)，然后是MLF，一切都很像2014年上半年。如果按照歷史的劇本發(fā)展，接下來就是全面降準(zhǔn)、降息，直到地產(chǎn)、財(cái)政、金融全面放松。上次從定向降準(zhǔn)（4月）到全面寬松（9月刺激地產(chǎn)、11月降息）用了半年左右，這次可能慢一些，但趨勢已經(jīng)越來越明顯。

過去一年多我們堅(jiān)定的收緊銀根，去杠桿、擠泡沫，很不容易，值得肯定。如果現(xiàn)在轉(zhuǎn)向貨幣和信用的雙寬松，基本上可以說是前功盡棄、負(fù)向激勵。貨幣緊縮，一定是行百里者半九十，而貨幣放水，也一定是一發(fā)不可收拾。上一輪貨幣寬松的傷疤還沒好，難道我們就已經(jīng)忘了疼？歷史一次又一次的告訴我們，貨幣寬松絕對不是萬能藥，指望央行當(dāng)藥神是不公平，也是不現(xiàn)實(shí)的。

第一，貨幣寬松不能有效刺激實(shí)體，更多的是制造價格幻象。貨幣就像激素，GDP就是人的個頭，前三十年中國“年輕”（人口紅利）的時候打激素可以長個頭，現(xiàn)在青春期已過（人口老齡化），激素只會讓人虛胖。過去十年三輪大寬松，效果越來越弱，反應(yīng)越來越遲鈍。2008年第一輪寬松，兩個季度見效，GDP從6.4%反彈到12.2%，反彈5.8個百分點(diǎn)，持續(xù)4個季度。2011年第二輪寬松，5個季度見效，GDP從7.5%反彈到8.1%，反彈0.6個百分點(diǎn)，持續(xù)2個季度。2014年上一輪寬松，8個季度才見效，GDP只從6.7%反彈到6.9%，反彈0.2個百分點(diǎn)，持續(xù)2個季度。不是貨幣放水沒有效果，而是效果都體現(xiàn)到了價格上。同期名義GDP從6.9%大幅反彈到11.7%。中國經(jīng)濟(jì)缺的是改革和創(chuàng)新，而不是貨幣，僅靠放水并不能創(chuàng)造實(shí)體財(cái)富，只會帶來虛擬的價格幻象。如果再寬松，見效時間會更長、反彈幅度會更弱、持續(xù)時間會更短。

第二，貨幣寬松可能會重燃資產(chǎn)泡沫，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛。中央經(jīng)濟(jì)工作會議把防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)列為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一，眼下金融風(fēng)險(xiǎn)的確越來越多，這也是很多人支持寬松的原因。但不要忘了，這些風(fēng)險(xiǎn)是怎么來的？從2014年寬松到2016年底收緊，所有資產(chǎn)都被炒了一遍，2014年是債券，2015年是股票，2016年是商品和地產(chǎn)。金融的過度繁榮讓實(shí)體企業(yè)無心戀戰(zhàn)，上市公司甚至拿股東的錢來搞理財(cái)，2017年上市公司持有的理財(cái)產(chǎn)品超過1萬億，而五年前這個數(shù)字不到100億。更危險(xiǎn)的是，貨幣寬松帶來的牛市很大程度上是泡沫，一旦泡沫破裂就會引發(fā)連鎖反應(yīng)，2015年的股災(zāi)給我們敲響了警鐘，金融危機(jī)并沒有我們想象的那么遙遠(yuǎn)，以至于2016年政治局會議上直接點(diǎn)名“抑制資產(chǎn)泡沫”。這個任務(wù)還沒有完成，商品和地產(chǎn)都還在高位，但實(shí)際需求并不支持。歸根到底，實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)承載不了這么大劑量的流動性，一旦放松，很可能又是脫實(shí)向虛，雞犬升天。

第三，貨幣寬松可能讓去杠桿前功盡棄，帶來更大的金融風(fēng)險(xiǎn)。杠桿的風(fēng)險(xiǎn)無非是現(xiàn)金流覆蓋不了利息，甚至本金。過去可以用貨幣寬松來穩(wěn)杠桿，邏輯是貨幣寬松-實(shí)體復(fù)蘇-企業(yè)利潤改善-償還債務(wù)，但現(xiàn)在貨幣寬松只會進(jìn)一步惡化杠桿，因?yàn)閱挝粋鶆?wù)創(chuàng)造的GDP越來越少。舉個例子，你借給企業(yè)100元，利息是8%，如果他能賺10元，那加杠桿就沒有問題，但如果他只能賺1元甚至還虧損，你放的這些錢就只能拖延續(xù)命，而且續(xù)命的成本會越來越高，一年還不上利息就會變成108，再還不上就繼續(xù)累積。對企業(yè)來說，杠桿風(fēng)險(xiǎn)會越來越大，對經(jīng)濟(jì)來說，銀行壞賬必然增加，直至引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

有人說貨幣寬松可以去杠桿，但過去十年的現(xiàn)實(shí)告訴我們，這是不可能的。每一次寬松都會讓杠桿上一個臺階。十年前全社會杠桿率只有170%，2008年寬松后上升到190%左右，2011年寬松后上升到210%左右，2014年這一輪寬松后最高達(dá)到249%，而全球主要國家這個數(shù)字都在100-120%左右，最高的日本也只有200%。2016年貨幣政策收緊以來，去杠桿立竿見影。2016年杠桿率降到238%，2017年雖然又有所上升，但并未超過前期高點(diǎn)。如果2018年再次寬松，全社會杠桿率超過前期高點(diǎn)只是時間問題。

第四，貨幣寬松不可能完全定向，也不可能解決結(jié)構(gòu)性問題，反而可能加劇結(jié)構(gòu)失衡。貨幣是自由流動的，不是你想讓它去哪它就去哪，往往它的選擇和我們的意愿是相反的。我們不應(yīng)該忘記上一輪寬松的教訓(xùn)。我們不斷的降息降準(zhǔn)松信貸，希望流動性能去支持實(shí)體產(chǎn)業(yè)，但結(jié)果流動性毫不猶豫的涌向了房地產(chǎn)，2016年居民中長期貸款（以按揭為主）暴增90%，在貸款中占比達(dá)到45%，個別月份甚至新增貸款全部是住房貸款（7月）。我們希望流動性能去消化三四線城市的房地產(chǎn)庫存，但實(shí)際上流動性毫不猶豫的奔向了一二線城市，這些本就沒有太多庫存、不愁房子沒人買的城市房價一下子翻倍，不僅沒有解決三四線問題，反而加劇了一二線城市的高房價。我們希望流動性能去支持中小企業(yè)、民營企業(yè)，但實(shí)際上流動性毫不猶豫的鉆到了上市龍頭、地方政府平臺和大國企的保護(hù)傘之下，2015-2017年國企利潤暴漲52%，而私企利潤僅增長2%，大量的上市公司拿著天上灑下的錢去買理財(cái)。類似的教訓(xùn)太多，在此不一一列舉。可以確定的是，央行只能決定定向給到某些金融機(jī)構(gòu)，但流動性經(jīng)由金融機(jī)構(gòu)去哪完全不是央行可以決定的。

第五，貨幣寬松會導(dǎo)致財(cái)產(chǎn)性收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏勞動性收入，加大貧富差距。前面講了，貨幣寬松時代，金融跑的比實(shí)體快，泡沫跑的比工資塊，誰有資產(chǎn)、誰過去更有錢誰就賺得多，而不是誰努力誰賺得多，這樣的結(jié)果必然是收入差距拉大。就像上一輪寬松，擁有一套北京房子的人財(cái)富可以獲得翻倍的收益，而努力工作的人工資可能只漲了10%，甚至更少，這也是越來越多的剛需人口覺得買不起房的原因，一旦貨幣寬松失控，你再努力工作也不可能跑贏印鈔機(jī)。

第六，貨幣寬松會擾亂社會預(yù)期，阻礙改革和轉(zhuǎn)型。對企業(yè)和個人來說，資產(chǎn)泡沫不斷出現(xiàn)，人心浮躁，個個都想著套利，沒法靜下心來修煉內(nèi)功。就像很多企業(yè)甚至開始拿從銀行融來的錢炒股票、炒房、炒比特幣，這會脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本源。對政府來說，本來經(jīng)濟(jì)下行的壓力正在倒逼地方轉(zhuǎn)型，結(jié)果突然傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)又好起來了，賺錢變?nèi)菀琢耍D(zhuǎn)型和改革的動力自然就不那么強(qiáng)了。

總的來說，貨幣寬松不能創(chuàng)造財(cái)富，只能孵化財(cái)富、維護(hù)財(cái)富。大水漫灌式的貨幣寬松不應(yīng)該成為刺激經(jīng)濟(jì)的主要手段，經(jīng)濟(jì)最終是要靠改革和創(chuàng)新，貨幣政策的作用更多的是相機(jī)抉擇對沖風(fēng)險(xiǎn)，同時配合改革激活經(jīng)濟(jì)。眼下經(jīng)濟(jì)的確有壓力，但沒辦法，這是我們必須經(jīng)歷的成長陣痛，如果我們用新的寬松去解決過去寬松留下的問題，只會讓風(fēng)險(xiǎn)的雪球越滾越大。我們更應(yīng)該做的是回歸本源，加快自身的改革和轉(zhuǎn)型。

不要再走寬松的老路了，畢竟央行不是藥神，誰都不是藥神。