據(jù)藍(lán)鯨7月18日?qǐng)?bào)道，7月13日晚間，陽(yáng)光城發(fā)布公告稱，公司董秘羅瑞華、董事張志超雙雙辭去在陽(yáng)光城的職務(wù)，董秘一職將由徐慜婧接任，中民投合資子公司中民嘉業(yè)投資有限公司董事長(zhǎng)彭心曠接任董事。

對(duì)于上述董事會(huì)人員變動(dòng)，公告中僅用了個(gè)人原因或工作原因一筆帶過(guò)，但事實(shí)上，自2016年朱榮斌、吳建斌“雙斌”加入陽(yáng)光城以來(lái)，大力改革之下，這家企業(yè)從管理層到董事會(huì)的人事動(dòng)蕩便一直持續(xù)。

在“雙斌”改革風(fēng)暴的背后，陽(yáng)光城收獲了規(guī)模增長(zhǎng)和凈現(xiàn)金流近五年來(lái)首次回正，但未解決和新增的問(wèn)題也在不斷增加。近日，在高負(fù)債懸而未決之時(shí)，陽(yáng)光城先是不惜以8%利率高息發(fā)永續(xù)債，后又通過(guò)控股股東質(zhì)押100股權(quán)方式進(jìn)行融資，被業(yè)內(nèi)稱之為一場(chǎng)豪賭。

以上種種改革帶來(lái)的“陣痛”還在持續(xù)，陽(yáng)光城如何化解？

管理層到董事會(huì) 陽(yáng)光城再現(xiàn)高管離職潮

7月13日，陽(yáng)光城董秘羅瑞華、董事張志超雙雙辭任，這已是繼陽(yáng)光城管理層人事大變局之后的又一場(chǎng)人事震蕩。而這一系列變動(dòng)事實(shí)上早有預(yù)兆。

2017年6月份，擁有中海地產(chǎn)、中建建筑背景的前碧桂園聯(lián)席總裁朱榮斌加入陽(yáng)光城，擔(dān)任執(zhí)行董事長(zhǎng)、總裁。在此之前的5月份，他的老搭檔吳建斌已早一步進(jìn)入陽(yáng)光城。彼時(shí)，朱榮斌在接受媒體采訪時(shí)表示，“我來(lái)陽(yáng)光城之后，林騰蛟主席對(duì)我提出的最大的任務(wù)，就是組建一支最優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)?！?

因此，“雙斌”合璧之后，立刻招攬了一支由闞乃桂、胡書仟、徐愛國(guó)等地產(chǎn)圈著名職業(yè)經(jīng)理人組建的管理團(tuán)隊(duì)。從陽(yáng)光城管理團(tuán)隊(duì)出現(xiàn)的新面孔中不難發(fā)現(xiàn)，這支新生軍大多來(lái)自“雙斌”一脈相承的中海、中建系。

諸多新將上任，也伴隨著舊臣的離去，陽(yáng)光城頻繁出現(xiàn)人事調(diào)整。

去年11月，原陽(yáng)光城總裁張海民正式提出離職，此后，諸多舊臣如元老級(jí)副總裁陳林、許珂、北京區(qū)域公司總裁李軍、上海公司總經(jīng)理宋友強(qiáng)紛紛退場(chǎng)，包括近期董秘羅瑞華、董事張志超陸續(xù)離職。

規(guī)模or利潤(rùn) 能否兼得？

在這場(chǎng)起自管理層落至董事會(huì)的深度“大換血”背后，一場(chǎng)以“雙斌”為主導(dǎo)的戰(zhàn)略變革也在同時(shí)發(fā)酵。

業(yè)內(nèi)公知，朱榮斌與吳建斌有過(guò)三段共事的職業(yè)經(jīng)歷，朱榮斌精于投資經(jīng)營(yíng)，吳建斌則擅長(zhǎng)財(cái)務(wù)管理。兩位老搭檔來(lái)到陽(yáng)光城，老板林騰蛟為其定下的是規(guī)模做大、利潤(rùn)做強(qiáng)的雙向目標(biāo)。

但對(duì)于房企而言，規(guī)模和利潤(rùn)一直是個(gè)單選題，強(qiáng)如碧桂園（02007.hk）也不得不舍利潤(rùn)而保規(guī)模，又如中國(guó)恒大（03333.hk），在洗禮三四線市場(chǎng)之后，還是要轉(zhuǎn)身?yè)肀б欢€市場(chǎng)去尋求利潤(rùn)增長(zhǎng)。

對(duì)于這個(gè)“魚與熊掌必須兼得”的玩法，朱榮斌也頗感困難，他曾公開說(shuō)，“規(guī)模上TAI階，又要有大量現(xiàn)金流，負(fù)債率降低，真的很有難度。就像我們大吃大喝又不允許有‘三高’，還要減肥。”但為了實(shí)現(xiàn)老板的期許，朱榮斌開出了六道“藥方”，分別是調(diào)結(jié)構(gòu)、做好高周轉(zhuǎn)、構(gòu)造完整產(chǎn)業(yè)鏈、建立雙贏機(jī)制、信息化建設(shè)和梳理管理架構(gòu)。

其中，“調(diào)結(jié)構(gòu)”被放到了戰(zhàn)略改革的首要位置。吳建斌曾指出，“陽(yáng)光城的土地來(lái)源太多，但現(xiàn)金依舊在路上。原來(lái)并購(gòu)的項(xiàng)目，要一一把它搞定，才能變成貨值。”由此，陽(yáng)光城擴(kuò)儲(chǔ)方式明顯出現(xiàn)變化。

數(shù)據(jù)顯示，2017上半年，陽(yáng)光城通過(guò)公開招拍掛、并購(gòu)等多種方式共計(jì)獲得64個(gè)地塊，其中，通過(guò)收購(gòu)獲得52宗地塊。而自朱榮斌于6月份上任后，下半年內(nèi)，陽(yáng)光城再無(wú)新增并購(gòu)項(xiàng)目，轉(zhuǎn)而向招拍掛市場(chǎng)拿地。過(guò)去一年，2017 年，陽(yáng)光城通過(guò)并購(gòu)獲得 52 個(gè)地塊項(xiàng)目，而招拍掛項(xiàng)目由12個(gè)新增至68個(gè)項(xiàng)目。

由此可見，此前一直以并購(gòu)方式儲(chǔ)地被業(yè)界稱之為“并購(gòu)?fù)酢钡年?yáng)光城，在朱榮斌上任之后的半年里，幾乎是馬不停蹄的奔赴在招拍掛市場(chǎng)中。

而隨著并購(gòu)低價(jià)儲(chǔ)地模式的轉(zhuǎn)變，招拍掛方式直接導(dǎo)致其土儲(chǔ)成本提升，這卻進(jìn)一步壓縮了企業(yè)的凈利潤(rùn)。數(shù)據(jù)顯示，2015年，2016年，陽(yáng)光城的凈利率分別為7.74%，7.3%，而2017年又進(jìn)一步下滑至6.72%，這與同規(guī)模企業(yè)相比有一定差距。

易居研究院研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)向藍(lán)鯨房產(chǎn)分析認(rèn)為，招拍掛本身有很多復(fù)雜的機(jī)制，包括限價(jià)和資金審核等，而并購(gòu)本身的管控會(huì)少一點(diǎn)。另外涉及到一些現(xiàn)金流短期有問(wèn)題的地產(chǎn)項(xiàng)目，房企并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)一步到位的開發(fā)，所以房企普遍較為積極。

同策研究機(jī)構(gòu)總監(jiān)張宏偉對(duì)藍(lán)鯨房產(chǎn)表示，招拍掛的地大多是凈地，拿地之后可以快速開發(fā)，快速回流現(xiàn)金，且沒(méi)有過(guò)多產(chǎn)權(quán)糾紛。但他也強(qiáng)調(diào)，企業(yè)需要考慮背后的各種風(fēng)險(xiǎn)，收并購(gòu)相對(duì)的性價(jià)比會(huì)比較高。

顯然，想要在規(guī)模和利潤(rùn)上雙突破，對(duì)于朱榮斌而言，是一個(gè)不小的考驗(yàn)。

負(fù)債困局下的資本“豪賭”

被業(yè)內(nèi)稱之為閩系“黑馬”房企的陽(yáng)光城，想要做大規(guī)模早已不是秘密，但給企業(yè)提速并不是一筆簡(jiǎn)單的賬目，即便放在資本高手吳建斌手中，陽(yáng)光城的這本帳恐怕也不好算。

數(shù)據(jù)顯示，從2013—2016年，陽(yáng)光城的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流數(shù)據(jù)分別為-54.7億元、-56.4億元、-38.8億元、-25.8億元，連續(xù)四年為負(fù)，至2017年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流歷史上首次回正至88.2億元。

對(duì)于追求高速增長(zhǎng)的陽(yáng)光城而言，這組數(shù)據(jù)卻難言樂(lè)觀。截至2017年底，陽(yáng)光城總資產(chǎn)規(guī)模同比增長(zhǎng)約77%，達(dá)到2132億，負(fù)債方面，陽(yáng)光城的資產(chǎn)負(fù)債率為85.66%，同比2016年底的84.29%高1.38個(gè)百分點(diǎn)。

在今年4月份業(yè)績(jī)會(huì)上，吳建斌面對(duì)這組數(shù)字回應(yīng)道，“總得來(lái)看公司還是小企業(yè)，目前規(guī)模也不算大，要做的事情還是很多的，我想我們會(huì)繼續(xù)努力把公司發(fā)展更好?！?

在懸而未決的高負(fù)債難題下，還要配合朱榮斌打規(guī)模戰(zhàn)，對(duì)于吳建斌而言，財(cái)務(wù)壓力可想而知。藍(lán)鯨房產(chǎn)梳理發(fā)現(xiàn)，2017年陽(yáng)光城通過(guò)發(fā)行44億中期票據(jù)、10億永續(xù)中票、7.5億美元海外債（含私募債）等多種融資方式擴(kuò)大了融資渠道。海外債方面，陽(yáng)光城以境外全資子公司YANGOJUSTICE INTERNATIONAL LIMITED（陽(yáng)光城嘉世國(guó)際有限公司）在境外發(fā)行5億美元債券。陽(yáng)光城2018年一季度報(bào)顯示，公司申請(qǐng)注冊(cè)發(fā)行不超過(guò)人民幣30億元的定向債務(wù)融資工具獲準(zhǔn)。

近期，陽(yáng)光城更開啟了一輪“豪賭式”的融資手段。6月7日，陽(yáng)光城公告稱發(fā)行了10億元2018年度第一期中期票據(jù)（永續(xù)中票），利率為8%，而市場(chǎng)普遍利率為5.5%—7.5%。根據(jù)年報(bào)顯示，截止到2017年末，陽(yáng)光城共發(fā)行40億永續(xù)債，接近10家A股房企發(fā)債總額419億的1/10。

以2017年末公司資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率分別為85.66% 和252.82%來(lái)計(jì)算，如果將永續(xù)債計(jì)入債務(wù)之后的資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率則分別為87.54%和265.90%，高于行業(yè)81%資產(chǎn)負(fù)債率平均水平。

同側(cè)研究院陳朦朦指出，永續(xù)債有可能成為利潤(rùn)“黑洞”。企業(yè)若不能在一個(gè)時(shí)間段償還債務(wù)，重設(shè)的利率也會(huì)不斷飄高，未來(lái)這些資金的成本將進(jìn)一步侵蝕利潤(rùn)。她表示，永續(xù)債一般前兩年利息會(huì)比較低，房企若在兩年內(nèi)還清則影響不大，但陽(yáng)光城起始票面利率已經(jīng)高達(dá)8%，這無(wú)異于是一場(chǎng)“豪賭式”融資。

大股東股權(quán)100%質(zhì)押 尋求融資

除了對(duì)外尋求資金之外，陽(yáng)光城也對(duì)內(nèi)開啟了一場(chǎng)“自救”式的融資手段。

藍(lán)鯨房產(chǎn)梳理發(fā)現(xiàn)，目前，陽(yáng)光城控股股東福建陽(yáng)光集團(tuán)持股比例達(dá)17.51%，其質(zhì)押率達(dá)100%。而除了控股股東100%股權(quán)質(zhì)押之外，其多個(gè)股東的股票質(zhì)押率均達(dá)90%以上，如一致行動(dòng)人福建康田實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司持有股份占比10.17%，質(zhì)押率達(dá)98%；東方信隆持有股份占比為15.32%，質(zhì)押率達(dá)90%。按照一季度十大股東情況，前十大持股比例為68.87%，而截至目前企業(yè)的股份質(zhì)押率已達(dá)41.34%。

一般而言，股權(quán)質(zhì)押對(duì)于資金鏈緊張的企業(yè)有“解渴”作用，然而控股股東全部質(zhì)押股權(quán)也有其“副作用”。西南證券董事張剛告訴藍(lán)鯨房產(chǎn)，“控股股東質(zhì)押全部股權(quán)的背后，是當(dāng)前市場(chǎng)資金面緊張的情況下，很多中小企業(yè)非常缺錢的體現(xiàn)。一旦股價(jià)下跌，券商會(huì)依據(jù)規(guī)定做風(fēng)險(xiǎn)提示，或要求公司追加保證金。如果沒(méi)有足夠的現(xiàn)金補(bǔ)充，負(fù)面效應(yīng)就會(huì)擴(kuò)大?！?

截至7月17日，當(dāng)日收盤價(jià)為5.79元/股，而其今年年初1月股價(jià)高點(diǎn)為10.73元/股，股價(jià)已下跌近54%。

針對(duì)財(cái)務(wù)狀況與融資計(jì)劃，藍(lán)鯨房產(chǎn)致函陽(yáng)光城集團(tuán)，截至發(fā)稿前暫未收到回應(yīng)。但可以肯定的是，在急迫的規(guī)模擴(kuò)張和2000億負(fù)債面前，陽(yáng)光城的壓力必然不小。（藍(lán)鯨房產(chǎn) 李逗）