據(jù)《第一財經(jīng)日報》5月13日報道，中央全面深化改革委員會（下稱“中央深改委”）今年的兩次會議，都對“降杠桿”予以重點強調(diào)。

4月2日，中央深改委首次會議要求地方政府和企業(yè)特別是國企盡快把杠桿降下來，努力實現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降；5月11日，中央深改委第二次會議指出，應(yīng)加強國企資產(chǎn)負債約束，推動國企降杠桿。

國務(wù)院國資委研究中心研究員周麗莎接受第一財經(jīng)記者采訪時表示，負債的財務(wù)杠桿作用， 可以使企業(yè)達到最佳資本結(jié)構(gòu)從而實現(xiàn)市場價值最大，但是負債過高會帶來經(jīng)營風(fēng)險，國企負債率如果進一步上升，勢必給我國社會運行和經(jīng)濟發(fā)展積累更多的矛盾和問題。降低國有資產(chǎn)負債率，符合當(dāng)前我國客觀經(jīng)濟形勢的發(fā)展需求。

國企降杠桿初見成效

缺乏對國企負債的剛性約束是國企杠桿率居高不下的重要原因。5月11日的中央深改委會議審議通過了《關(guān)于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束的指導(dǎo)意見》，以防范化解國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險。

在3月底的中國發(fā)展高層論壇上，新任央行行長易綱指出，中國經(jīng)濟宏觀上仍然存在著高杠桿的風(fēng)險，特別是企業(yè)部門的杠桿依然較高，部分國企的杠桿居高不下，地方政府隱形債務(wù)問題顯現(xiàn)，居民部門杠桿率較快上升。易綱稱，要完善金融企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，增強國企的負債約束。

易綱（資料圖）

國家金融與發(fā)展實驗室和國家資產(chǎn)負債表研究中心今年3月底舉行的2017中國去杠桿進程報告（下稱“報告”）發(fā)布會上，專家認為，2017年我國總杠桿率上升主要歸因于居民杠桿率攀升，但國企杠桿率依然是當(dāng)前我國最突出的債務(wù)問題和去杠桿工作的重點領(lǐng)域。

中央深改委第二次會議強調(diào)，要堅持全覆蓋與分類管理相結(jié)合，完善內(nèi)部治理與強化外部約束相結(jié)合，通過建立和完善國企資產(chǎn)負債約束機制，強化監(jiān)督管理，做到標本兼治，促使高負債國企資產(chǎn)負債率盡快回歸合理水平。第一次會議則明確，要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門、分債務(wù)類型提出不同要求。

周麗莎表示，國企資產(chǎn)負債率高的行業(yè)多屬于資本密集型產(chǎn)業(yè)，具有高杠桿運行的性質(zhì)，需求疲弱時易出現(xiàn)產(chǎn)能過剩。因此，需要分類加強國有資產(chǎn)負債約束。加大國企去產(chǎn)能力度，通過推進企業(yè)兼并重組、完善現(xiàn)代企業(yè)制度、依法依規(guī)實施企業(yè)破產(chǎn)等措施，有序降低國企負債率。

國資委在分類施策、結(jié)構(gòu)性去杠桿方面已經(jīng)有所嘗試，并取得初步成效。國資委國有資產(chǎn)負債約束以資產(chǎn)負債率為基礎(chǔ)控制指標，對于不同行業(yè)類型國企實行分類管理，并動態(tài)調(diào)整，通過分類管控使得總體負債率在現(xiàn)有基礎(chǔ)上穩(wěn)定下降。

比如，國有工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率預(yù)警線為65%，重點監(jiān)管線為70%；國有非工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率預(yù)警線為70%，重點監(jiān)管線為75%；國有科研技術(shù)企業(yè)資產(chǎn)負債率預(yù)警線為60%，重點監(jiān)管線為65%。國有企業(yè)集團合并報表資產(chǎn)負債率預(yù)警線為65%，重點監(jiān)管線為70%。

2017年，國企已經(jīng)出現(xiàn)降杠桿苗頭。數(shù)據(jù)顯示，2017年國企資產(chǎn)負債率為65.7%，相比上一年下降了0.4個百分點。而規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率為55.5%，相比上一年下降0.3個百分點。

根據(jù)同花順數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，截至4月29日，已披露2017年年報的877家國有控股上市公司，平均資產(chǎn)負債率為50.57%，這一水平與2016年相比有所下降。2016年同期，861家國有控股上市公司平均資產(chǎn)負債率為51.35%。

加大央企去杠桿力度

央企的降杠桿也初見成效。2017年末央企的平均資產(chǎn)負債率同比下降0.4個百分點。國資委已制定了中央企業(yè)降杠桿、減負債、控風(fēng)險的指導(dǎo)意見，明確到2020年前中央企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率要再下降2個百分點。

具體來看，多家央企負債率下降明顯。中鋁集團2018年度第八期超短期融資券募集說明書顯示，近三年及今年一季度末，中鋁集團資產(chǎn)負債率分別為 85.62%、83.88%、63.26%和 63.86%， 2017 年以來降幅超過 20%。截至2017年末，中國重工資產(chǎn)負債率為57.35%，同比下降11.39個百分點。

在4月16日的國新辦發(fā)布會上，國務(wù)院國資委副秘書長、新聞發(fā)言人彭華崗表示，今年央企去杠桿工作力度還會進一步加大。

關(guān)于如何促進央企去杠桿，彭華崗表示，如果把資金和資本比喻成經(jīng)營當(dāng)中的血液，這個過程可以說是要想辦法止血、補血并造血。

“一是要止血，就是要進一步加大清理不良資產(chǎn)，特別是虧損的資產(chǎn)企業(yè)項目。二是要補血，通過債轉(zhuǎn)股來擴大股權(quán)融資，引入各類資本，開展混合制改革、股權(quán)多元化改革。三是要造血，進一步推進瘦身健體提質(zhì)增效，提升管理水平和資金使用效率，提高價值創(chuàng)造能力，不斷增加經(jīng)營積累?！迸砣A崗說。

金融去杠桿擠泡沫

周麗莎稱，國企債務(wù)大都來自銀行信貸及其他間接融資形式。一些質(zhì)量不高、缺乏活力的國企甚至“僵尸企業(yè)”占據(jù)部分信貸資源，導(dǎo)致國企產(chǎn)能結(jié)構(gòu)嚴重失衡、杠桿率不斷高企，也成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革阻力最大的領(lǐng)域之一。

民生銀行首席分析師溫彬?qū)Φ谝回斀?jīng)稱，目前銀行主要針對同業(yè)業(yè)務(wù)、理財、表外業(yè)務(wù)去杠桿，監(jiān)管成效已經(jīng)顯現(xiàn)，脫實向虛勢頭得到初步遏制。

5月11日，央行發(fā)布4月金融數(shù)據(jù)顯示，2018年4月末M2余額173.77萬億元，同比增長8.3%；4月社會融資規(guī)模增量1.56萬億元，高于過去5年同期均值。從社融結(jié)構(gòu)上看，表外融資中的未貼現(xiàn)承兌大幅增加是主要原因，當(dāng)月新增未貼現(xiàn)承兌匯票1454億元，比過去5年同期均值高出952.48億元，而委托和信貸融資則持續(xù)低迷，當(dāng)月合計減少1575億元；同時，企業(yè)債券融資3776億元，較上月再創(chuàng)新高，為連續(xù)16個月以來的最高值，債券市場持續(xù)回暖。

在去通道、加強表外融資管理的背景下，表外融資出現(xiàn)分化。但融資回表、非標轉(zhuǎn)標仍是主要趨勢。溫彬表示，委外、銀信通道監(jiān)管加強以后，在表外融資中委外、信托融資相對去年較大比例下降。

在這種情況下，金融機構(gòu)對一些企業(yè)非標項目回表壓力較大。溫彬稱，4月份相對過往看依然保持了平穩(wěn)較快增長，但表內(nèi)銀行資本充足率、全年信貸投放額度無法承接更大回表數(shù)量，此外一些非標項目不具備回表的風(fēng)險評估要求，一些違反宏觀調(diào)控政策的地產(chǎn)項目，股權(quán)質(zhì)押類融資沒有對應(yīng)實體項目，是這次金融去杠桿需要擠掉的泡沫。

值得注意的是，近期一些上市民企違約潮接踵而來，例如，凱迪生態(tài)環(huán)境科技股份有限公司（000939.SZ，下稱“凱迪生態(tài)”）的中票“11凱迪MTN1”實質(zhì)性違約，資金未在5月7日最終到賬日到位。

某券商分析師對第一財經(jīng)記者表示，2018年以來，民企債務(wù)違約的主要共性在于前期較大程度擴張過快導(dǎo)致資金壓力較大。2018年以來國內(nèi)融資環(huán)境相對邊際收減，市場上風(fēng)險偏好降低，前期擴張較快，積累大量債務(wù)，一旦再融資環(huán)境收緊，前期擴張的風(fēng)險就會加速暴露。

目前投資機構(gòu)對民企融資的不友好態(tài)度已經(jīng)落在了白紙黑字上，例如，某位投資人稱接到委外資金通知“禁止投民企、過剩產(chǎn)能、地產(chǎn)、城投”。

溫彬表示，目前金融去杠桿后，一些表外融資項目碰到一些困難，部分企業(yè)債券、信托項目到期無法按期兌付，監(jiān)管部門、金融機構(gòu)、融資方之間下一階段需要加強協(xié)調(diào)與溝通，分析具體債項，究竟是自身項目挪用資金投資，違背項目約定亂投資，還是經(jīng)營現(xiàn)金流暫時陷入流動性問題，需要具體分析。不過在此背景下，企業(yè)杠桿率將進一步下降。

“目前中國杠桿率已得到有效控制?！眹医鹑谂c發(fā)展實驗室理事長李揚4月9日在博鰲亞洲論壇2018年年會媒體見面會上表示，中國杠桿率有望進一步下降，中國總的債務(wù)問題并不突出。

李揚（資料圖）

溫彬說，目前債券市場出現(xiàn)了較快回升，去年債券利率走高，很多企業(yè)延緩或停發(fā)，今年流動性穩(wěn)定，市場利率較年初、去年末有一定回落，由于市場收益率回落，企業(yè)發(fā)債積極性提高。降準后銀行可用資金相對較為富裕，在債券配置的數(shù)量上有所增加。在當(dāng)前金融穩(wěn)步去杠桿過程中，社融結(jié)構(gòu)、直接融資、間接融資比例都更加優(yōu)化，貨幣政策和宏觀審慎政策未來應(yīng)保持平穩(wěn)。

萬博新經(jīng)濟研究院副院長劉哲對第一財經(jīng)記者表示，對于微觀企業(yè)而言，杠桿率高低取決于投資回報率與融資成本之間的差額，如果投資回報率大于融資成本時，企業(yè)自身就有動力通過擴大負債來提升利潤率，進而提高全要素生產(chǎn)率。在結(jié)構(gòu)性去杠桿過程中，政府和市場應(yīng)各歸其位，讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用。