（觀察者網(wǎng) 綜合）諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主羅伯特?默頓日前在中國(guó)表示，功能健全的金融體系對(duì)可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與發(fā)展至關(guān)重要，中國(guó)要行使全球經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)導(dǎo)力必須有一個(gè)世界級(jí)的資本市場(chǎng)。在他看來(lái)，中國(guó)大規(guī)模金融創(chuàng)新發(fā)展規(guī)劃的設(shè)計(jì)流程應(yīng)該是創(chuàng)建“通往涅磐的北極星”。

這位現(xiàn)任麻省理工學(xué)院斯隆商學(xué)院金融學(xué)教授的諾獎(jiǎng)得主是在日前由被譽(yù)為“金融黃埔”的上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院(SAIF/高金)主辦的“上海金融論壇”上作此表示的。

在這場(chǎng)中國(guó)金融界2017年開(kāi)年首場(chǎng)高端國(guó)際論壇上，默頓發(fā)表了題為《金融科技和創(chuàng)新與中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展》的主旨演講。他說(shuō)，技術(shù)自身無(wú)法創(chuàng)造信任，無(wú)法消除金融的“內(nèi)在不透明”。技術(shù)只有與信任資產(chǎn)相結(jié)合，才能促進(jìn)金融服務(wù)。

默頓首先回顧了上世紀(jì)70年代美國(guó)的重大金融與經(jīng)濟(jì)危機(jī)，進(jìn)而指出創(chuàng)新才是應(yīng)對(duì)危機(jī)的最佳方式，而不是延緩創(chuàng)新的步伐。針對(duì)中國(guó)目前采取的資本管制措施，默頓強(qiáng)調(diào)這一措施是有成本的，并提出了一個(gè)設(shè)想——國(guó)家（地區(qū)）股市整體收益率的互換。值得一提的是，默頓正是憑借確定衍生產(chǎn)品價(jià)值的新方法，獲得了1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

針對(duì)FinTech（金融科技）這一流行詞，默頓認(rèn)為技術(shù)自身無(wú)法創(chuàng)造信任，無(wú)法消除金融的“內(nèi)在不透明”。技術(shù)只有與信任資產(chǎn)相結(jié)合，才能促進(jìn)金融服務(wù)提供商擴(kuò)展其市場(chǎng)。

默頓在演講中提出，僅僅考慮已經(jīng)存在的“最佳實(shí)踐”，好比看著后視鏡開(kāi)車，“最佳實(shí)踐”或許并非最佳。開(kāi)發(fā)和實(shí)施大規(guī)模創(chuàng)新項(xiàng)目時(shí)，必須有前瞻性，在當(dāng)前實(shí)踐與“涅槃重生”（我們希望實(shí)現(xiàn)的狀態(tài)）這兩個(gè)“固定點(diǎn)“之間，找到理想路徑。而在漫長(zhǎng)的改革過(guò)程中，好比大海航行，難免有暴風(fēng)雨，分散精力。這時(shí)，改革的共識(shí)至關(guān)重要，它好比”北極星“，指引著方向，引導(dǎo)團(tuán)隊(duì)由當(dāng)前的位置實(shí)現(xiàn)“涅槃重生”。

默頓指出，可通過(guò)開(kāi)發(fā)和實(shí)施大規(guī)模創(chuàng)新項(xiàng)目的設(shè)計(jì)流程，改進(jìn)中國(guó)的金融體系，創(chuàng)建“涅槃重生的指路明燈”。

為此，他給出了框架性的建議：

首先，要確定項(xiàng)目的目的或目標(biāo)，以及項(xiàng)目將履行的金融職能。它旨在解決哪些挑戰(zhàn)？

其次，定義客觀職能，以便為實(shí)施項(xiàng)目的備選潛在解決方案進(jìn)行排序；

第三：為履行所確定的職能決定最具技術(shù)可行性的解決方案，而不會(huì)對(duì)現(xiàn)有法規(guī)、實(shí)踐和制度造成約束。一旦實(shí)施，這項(xiàng)“最佳解決方案”將成為這個(gè)項(xiàng)目最終極的“涅槃重生”，因?yàn)樗菬o(wú)約束優(yōu)化；

第四：確定這個(gè)項(xiàng)目意圖履行的金融職能目前如何執(zhí)行——對(duì)履行所述職能的當(dāng)前實(shí)踐進(jìn)行制度性詳述。這稱之為“當(dāng)前實(shí)踐”。

第五：在當(dāng)前實(shí)踐（我們的當(dāng)前狀態(tài)）和“涅槃重生”（我們希望實(shí)現(xiàn)的狀態(tài)）這兩個(gè)“固定點(diǎn)”之間，確定項(xiàng)目實(shí)施的理想時(shí)間/狀態(tài)或有路徑。

創(chuàng)新才是應(yīng)對(duì)危機(jī)之道

距2008年國(guó)際金融危機(jī)已有9年，世界經(jīng)濟(jì)至今仍未完全走出危機(jī)。在演講中，默頓首先回顧了20世紀(jì)70年代發(fā)生于美國(guó)的那場(chǎng)危機(jī)。他指出，回顧這場(chǎng)危機(jī)的目的，是為了重溫前一代人是如何回應(yīng)和應(yīng)對(duì)危機(jī)的。

當(dāng)時(shí)發(fā)生了什么？首先，在70年代初，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)尼克松宣布美元與黃金脫鉤，布雷頓森林體系崩潰，當(dāng)時(shí)人們已經(jīng)有近30年沒(méi)有應(yīng)對(duì)過(guò)浮動(dòng)匯率了。1973-74年發(fā)生了首次石油危機(jī)，油價(jià)從2.5美元/桶飆升到15美元/桶。人們沒(méi)有想到的是，1979年同樣的事情又發(fā)生了。美國(guó)國(guó)內(nèi)的通脹率達(dá)到了兩位數(shù)，是南北戰(zhàn)爭(zhēng)以來(lái)的峰值，失業(yè)率達(dá)到了9%。

經(jīng)濟(jì)停滯，通脹率居高不下，人們將這一從未見(jiàn)過(guò)的現(xiàn)象稱為“滯漲”——這是一種未知且尚未解決的經(jīng)濟(jì)“病態(tài)”。默頓曾經(jīng)問(wèn)過(guò)另一位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主：近40年過(guò)去了，我們有應(yīng)對(duì)滯漲的方案嗎？得到的答案是：沒(méi)有。

壞消息不止于此。1973年中至1974年，股票市場(chǎng)下跌50%，利率達(dá)到了兩位數(shù)，也是美國(guó)內(nèi)戰(zhàn)以來(lái)的最高點(diǎn)。彼時(shí)，人們是如何應(yīng)對(duì)這場(chǎng)重大經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)的呢？默頓指出，是金融創(chuàng)新。

在那場(chǎng)危機(jī)中，期權(quán)交易誕生了，這相當(dāng)于是金融價(jià)值的保險(xiǎn)。以匯率、利率和股票為基礎(chǔ)資產(chǎn)的期貨誕生了。納斯達(dá)克作為首個(gè)電子股票市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生。指數(shù)基金這樣的被動(dòng)投資方式也出現(xiàn)了。《雇員退休收入保障法案》于1974年出臺(tái)了，這是一個(gè)現(xiàn)代化的雇主出資養(yǎng)老金制度。全國(guó)性的住房抵押貸款市場(chǎng)也誕生了，還能將其證券化。

默頓特別強(qiáng)調(diào)了利率互換——這一創(chuàng)新產(chǎn)品消除了銀行業(yè)最大的風(fēng)險(xiǎn)。在互換誕生之前，銀行以固定利率向客戶提供貸款，同時(shí)卻以浮動(dòng)利率向客戶支付存款利息。而通過(guò)互換合約，銀行支付固定利率，收到浮動(dòng)利率，這就消除了利率風(fēng)險(xiǎn)。

“有時(shí)人們面對(duì)危機(jī)的反應(yīng)是減緩創(chuàng)新的步伐，但我想說(shuō)創(chuàng)新才是真正的答案?！蹦D總結(jié)道，“上世紀(jì)70年代，美國(guó)的私營(yíng)部門在政府的合作下創(chuàng)造出了這些市場(chǎng)。建立這些市場(chǎng)的目的，不是消除風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)是無(wú)法消除的，而是更好地管理風(fēng)險(xiǎn)，分散或轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。所以說(shuō)，應(yīng)對(duì)危機(jī)更好的辦法是創(chuàng)新的動(dòng)作更大一些，步子更快一些。”

國(guó)家(地區(qū))收益互換的設(shè)想

回顧完歷史，默頓又帶我們回到當(dāng)下。為了緩解人民幣貶值的壓力，避免資本外逃，中國(guó)采取了一些資本管制的措施。默頓強(qiáng)調(diào)：“我無(wú)意評(píng)判資本管制，只是想與各位討論是否能使資本管制的成本降低，減小其負(fù)面影響?！?

數(shù)據(jù)來(lái)源：MSCI中國(guó)指數(shù)總收益率、MSCI世界指數(shù)總收益、美國(guó)3月期短期國(guó)庫(kù)券利率，1993年至2015年。收益單位為美元。“預(yù)期”= 后驗(yàn)阿爾法系數(shù)，以世界指數(shù)已實(shí)現(xiàn)收益率為條件。

Copyright  © 2017 by Robert C. Merton

通過(guò)上圖，默頓指出從1993年到2015年，MSCI中國(guó)指數(shù)的夏普比率低于預(yù)期值，也遠(yuǎn)低于MSCI世界指數(shù)（小編注：夏普比率為風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率）。背后隱含的信息是，將投資組合在全球進(jìn)行多元化配置后，承擔(dān)了更大的風(fēng)險(xiǎn)，也能收獲更高的回報(bào)。換句話說(shuō)，只在中國(guó)投資，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率低于世界平均水平。

“請(qǐng)注意中間這條綠的線，它指的是假如實(shí)施了全球多元化配置，MSCI中國(guó)指數(shù)應(yīng)該實(shí)現(xiàn)的收益。這從側(cè)面說(shuō)明，資本管制的成本是很高的?！蹦D分析認(rèn)為，“反觀印度尼西亞，原本MSCI印度尼西亞指數(shù)的預(yù)期夏普比率只有約0.19，而由于進(jìn)行了全球化的配置，其實(shí)際的夏普比率為0.29。”

數(shù)據(jù)來(lái)源：MSCI印度尼西亞指數(shù)總收益率、MSCI世界指數(shù)總收益、美國(guó)3月期短期國(guó)庫(kù)券利率，1993年至2015年。收益單位為美元?！邦A(yù)期” = 后驗(yàn)阿爾法系數(shù)，以世界指數(shù)已實(shí)現(xiàn)收益率為條件。

Copyright  © 2017 by Robert C. Merton

如何降低資本管制的成本？默頓在演講中提出了一個(gè)設(shè)想：國(guó)家（地區(qū)）股票指數(shù)收益的互換?！凹僭O(shè)有機(jī)構(gòu)投資者將100%的資金購(gòu)買了A股，因而它所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)高度集中于A股市場(chǎng)。出于分散風(fēng)險(xiǎn)的考慮，它與別的機(jī)構(gòu)簽訂了總收益互換合約，這時(shí)它支付的是中國(guó)A股的收益，收貨的是全球股票的收益率。這家機(jī)構(gòu)仍然將100%的資金投資于A股，但收獲的卻是世界股票的收益率——這當(dāng)中并無(wú)實(shí)際投資資金的跨境流動(dòng)，只是進(jìn)行了收益率的互換。”

這樣做的好處是，既實(shí)現(xiàn)了資本管制的目標(biāo)（因?yàn)闆](méi)有產(chǎn)生跨境資金的流動(dòng)），又能獲得全球多元化投資所帶來(lái)的收益。當(dāng)中國(guó)市場(chǎng)的業(yè)績(jī)超過(guò)世界市場(chǎng)時(shí)（即中國(guó)經(jīng)濟(jì)的上行階段），中國(guó)只會(huì)產(chǎn)生互換合約的現(xiàn)金流出，而無(wú)需采取防止資本外流的管制手段，實(shí)際上還會(huì)獲得資金流入。而非中國(guó)籍的交易方則可通過(guò)信用可靠的對(duì)手方，大規(guī)模地利用中國(guó)A股的有效風(fēng)險(xiǎn)敞口。

默頓認(rèn)為：“通過(guò)互換，給中國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)的是穩(wěn)定，而不是不穩(wěn)定，還能增加投資的可預(yù)測(cè)性，降低資本管制的成本。互換合約本身已經(jīng)非常成熟，監(jiān)管和法律等配套制度也已到位，如果可以的話我明天就可以將之付諸實(shí)踐?！?

技術(shù)自身無(wú)法創(chuàng)造信任

緊接著，默頓對(duì)時(shí)下的流行詞FinTech（金融科技）發(fā)表了自己的看法。“我們經(jīng)常聽(tīng)到硅谷的科技精英說(shuō)，技術(shù)將顛覆金融業(yè)。這樣的說(shuō)法有一定的道理，但是在多大程度上呢？對(duì)現(xiàn)有的金融服務(wù)提供商而言，是被技術(shù)顛覆，還是帶來(lái)商機(jī)？”默頓認(rèn)為這是值得思考的問(wèn)題。

他指出，技術(shù)的確能顛覆金融行業(yè)中的某些環(huán)節(jié)，比如金融服務(wù)中涉及處理（如清算和結(jié)算、產(chǎn)權(quán)保證保險(xiǎn)、支付等）以及幾乎無(wú)需判斷的任何業(yè)務(wù)，技術(shù)將使之從不透明轉(zhuǎn)向透明。但是，金融體系當(dāng)中存在著“內(nèi)在不透明”，技術(shù)對(duì)此是無(wú)能為力的。默頓表示，金融科技大部分方面其實(shí)都是有關(guān)產(chǎn)品的交付，低成本流程的去繁求簡(jiǎn)，但是有很多的金融體系的活動(dòng)是不透明的，不透明唯一的替代品就是信任。

何為“內(nèi)在不透明”？默頓以膝蓋手術(shù)為例：外科醫(yī)生會(huì)為病人羅列關(guān)于手術(shù)的所有醫(yī)學(xué)證據(jù)，會(huì)給出詳細(xì)的手術(shù)流程和工具清單，并逐條解釋。

看上去夠透明了吧？但是，這對(duì)病人作出是否進(jìn)行手術(shù)的決策毫無(wú)作用，因?yàn)樗静欢?。這時(shí)，提供醫(yī)療服務(wù)只能依賴信任。與醫(yī)療建議類似，類似理財(cái)顧問(wèn)等眾多金融產(chǎn)品，只能通過(guò)信任關(guān)系來(lái)提供這些產(chǎn)品和服務(wù)。而技術(shù)，并不能取代信任，僅僅依靠技術(shù)本身很難對(duì)“內(nèi)在不透明”的服務(wù)和產(chǎn)品帶來(lái)顛覆。

"‘不透明’的唯一替代品，就是信任?！蹦D總結(jié)道，“因此，金融機(jī)構(gòu)如果擁有能獲得人們信任的資產(chǎn)（信任資產(chǎn)），在輔以金融科技，使產(chǎn)品和服務(wù)能覆蓋更多的人——這兩者的結(jié)合能促其擴(kuò)張，而不是被技術(shù)公司奪取了業(yè)務(wù)。金融科技能讓我做的更快，覆蓋面更廣，但首先我需要贏得客戶的信任。技術(shù)必須與能夠提供信任資產(chǎn)的金融服務(wù)提供商合作，因?yàn)榧夹g(shù)本身無(wú)法創(chuàng)造信任?！?

在2008-09年的金融危機(jī)中，金融服務(wù)的提供商和監(jiān)管部門同時(shí)失去了人們的信任，這是大量資金涌入諸如領(lǐng)航公司（Vanguard）提供的被動(dòng)投資產(chǎn)品的原因。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管當(dāng)局，默頓建議應(yīng)當(dāng)專注于建立信任。在2008-2009年的危機(jī)過(guò)后，我們是否會(huì)看到和20世紀(jì)70年代金融危機(jī)之后頗為相似的金融創(chuàng)新浪潮？關(guān)鍵在于我們是否能夠運(yùn)用技術(shù)和新型制度設(shè)計(jì)來(lái)構(gòu)建戰(zhàn)略模式，恢復(fù)人們對(duì)金融服務(wù)提供商及其監(jiān)管部門失去的信任。