【文/觀察者網(wǎng)專欄作者 朱天】

2024年中國經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)增長5%左右，實(shí)屬不易。但是按現(xiàn)價(jià)計(jì)算的名義增長率可能只有4%，說明有通縮。

平時(shí)我們所說的GDP增長率，都是“實(shí)際增長率”，等于名義增長率減去一個(gè)通脹指數(shù)（也叫“GDP平減指數(shù)”）。在絕大多數(shù)情況下，存在通貨膨脹，名義增長率是高于實(shí)際增長率的，GDP平減指數(shù)為正值。然而，當(dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條、總需求小于總供給的時(shí)候，可能出現(xiàn)物價(jià)下降、即通貨緊縮的情況，名義增長率就低于實(shí)際增長率，GDP平減指數(shù)就成為負(fù)數(shù)。2023和2024這兩年，中國經(jīng)濟(jì)名義增長小于實(shí)際增長，GDP平減指數(shù)為負(fù)，連續(xù)兩年通縮。

過去40年里，只有在1998-1999兩年亞洲金融危機(jī)的時(shí)候以及全球金融危機(jī)后的2009年，我國出現(xiàn)過通縮的情況。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，自1960年以來，在世界主要經(jīng)濟(jì)體中，只有日本出現(xiàn)過連續(xù)兩年以上通縮的情況（尤其是1998-2013持續(xù)十五年通縮），美國和歐元區(qū)的GDP平減指數(shù)從未出現(xiàn)過負(fù)值，即使在全球金融危機(jī)期間也未曾出現(xiàn)，更不用說連續(xù)兩年為負(fù)。由此可見，連續(xù)兩年通縮是個(gè)極為罕見的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，說明需求不足的經(jīng)濟(jì)形勢非常嚴(yán)峻。

2024年9月和12月的兩次政治局會議釋放十幾年來最積極的宏觀政策信號，并明確提出“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”。2025能否成為中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)折之年，能否扭轉(zhuǎn)連續(xù)兩年通縮的局面，很大程度上取決于我們能否落實(shí)超常規(guī)的財(cái)政和貨幣政策。

過去兩年中國經(jīng)濟(jì)陷入通縮，主要是房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿的宏觀后果，而不是媒體常說到的一些結(jié)構(gòu)性原因。房地產(chǎn)下行及其對消費(fèi)者財(cái)富和收入的負(fù)面沖擊，可能每年拉低了中國GDP增長的3個(gè)百分點(diǎn)，甚至更多。

消費(fèi)者和市場主體信心的不足，既是經(jīng)濟(jì)不景氣的原因，同時(shí)也是經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的結(jié)果。通縮時(shí)間越長，信心就越是不足，經(jīng)濟(jì)也就越是下行。這種情況下，就需要超常規(guī)的宏觀政策來打破這種負(fù)循環(huán)。

在當(dāng)前總需求缺口很大的情況下，政府必須大幅增加支出來增消費(fèi)、穩(wěn)投資。例如，可以通過大范圍發(fā)放消費(fèi)券來促進(jìn)當(dāng)前消費(fèi)，通過提供足夠的資金支持來完成在建房地產(chǎn)項(xiàng)目、收儲建成項(xiàng)目作保障房，從而穩(wěn)定房地產(chǎn)投資。而要增加政府支出，就要增加政府債務(wù)，尤其是中央政府要大幅加杠桿。

中國人民銀行總行大樓

我們一直有一個(gè)認(rèn)知誤區(qū)，即認(rèn)為中國的債務(wù)率（也叫杠桿率）已經(jīng)太高，不應(yīng)再加杠桿，不能再通過發(fā)債來刺激經(jīng)濟(jì)了，有人甚至說那是飲鴆止渴。

然而事實(shí)是，中國政府債務(wù)占GDP比重在全球范圍內(nèi)看并不算高，尤其是中央政府債務(wù)只有GDP的20%多，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于主要經(jīng)濟(jì)體，完全有加杠桿的空間。

中國非金融企業(yè)債務(wù)占GDP的比重確實(shí)很高，但是中國作為一個(gè)高儲蓄的國家，宏觀杠桿率（即債務(wù)與GDP的比率）高是很自然的。高儲蓄和高杠桿其實(shí)是一個(gè)硬幣的兩個(gè)面，高儲蓄是通過企業(yè)的高負(fù)債轉(zhuǎn)化為高投資的，這恰恰是中國經(jīng)濟(jì)增長的一個(gè)優(yōu)勢，而不是需要解決的問題。

更恰當(dāng)?shù)母軛U率指標(biāo)其實(shí)是企業(yè)的微觀杠桿率，即資產(chǎn)負(fù)債率（債務(wù)總額與總資產(chǎn)之比），用這個(gè)指標(biāo)衡量，中國企業(yè)杠桿率與主要經(jīng)濟(jì)體相比其實(shí)是偏低的，說明中國企業(yè)借債總體說來并不容易，銀行喜歡的客戶常常不缺錢，而真想借錢的企業(yè)反而借不到。

金融風(fēng)險(xiǎn)都是資產(chǎn)貶值和/或收入下降造成的，所以當(dāng)前防范金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大不是要減債，而是要防止資產(chǎn)繼續(xù)貶值，防止收入增長繼續(xù)下滑。

當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府的債務(wù)問題主要是流動性問題，是降杠桿和經(jīng)濟(jì)下行帶來的資產(chǎn)貶值和收入下降的問題。只有加速經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，促使收入增長、資產(chǎn)升值，才能在根本上解決債務(wù)危機(jī)問題。

中國經(jīng)濟(jì)尤其是中央政府當(dāng)前需要也完全有條件加杠桿，而不是減杠桿，需要防范經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，而不是擔(dān)心債務(wù)過高。房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府現(xiàn)在都需要資金支持，但在債務(wù)高企的情況下，市場不會主動為他們提供資金，只有中央政府才有這樣的能力。

過去兩年，中央與地方政府每年債務(wù)增量約10萬億元，2025年債務(wù)增量應(yīng)該多出5萬億元以上（約4%的GDP），即總的新增政府債務(wù)應(yīng)超過15萬億元（約12%的GDP），才可能顯著扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行趨勢，只有這樣的規(guī)模才能稱得起超常規(guī)政策。

這個(gè)規(guī)模雖然很大，但并不離譜。譬如，美國聯(lián)邦政府在2020年為了應(yīng)對疫情，新增債務(wù)達(dá)4.2萬億美元，占當(dāng)年GDP的20%。之后的三年，每年新增債務(wù)仍然不低，占GDP的比例分別是6.5%、9.7%和8%。但由于GDP上去了，2023年美國政府債務(wù)占GDP的比率（122%）還低于2020年（126%）。

中國最近幾年發(fā)債規(guī)模與過去相比增加不少，但是國債利率還在不斷下降，十年期國債利率已經(jīng)降到1.7%。這一方面說明大家對未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期很低，另一方面也說明資金很多，對政府債券的需求太高，而供給還是太少。因此，中國市場完全有能力吸納更多的國債。

除了積極的財(cái)政政策，中國的貨幣政策也必須更加寬松。在過去十幾年所謂穩(wěn)健的貨幣政策下，實(shí)際貸款利率與通脹率是順周期的，即經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候，實(shí)際利率（等于名義利率減通脹率）很高；經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，實(shí)際利率反而很低。現(xiàn)在通貨緊縮，實(shí)際貸款利率平均超過4%，而2021年經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，實(shí)際利率是負(fù)的。

另一方面，中國的存款利率已經(jīng)十年未變，但經(jīng)濟(jì)形勢則發(fā)生了巨大的變化。在當(dāng)前的形勢下，名義利率仍有至少100個(gè)基點(diǎn)（即1個(gè)百分點(diǎn)）的下降空間，準(zhǔn)備金率也有下調(diào)的空間。

央行應(yīng)該配合積極的財(cái)政政策，大幅增加政府債券在央行資產(chǎn)負(fù)債表中的比重。目前政府債券在中國人民銀行總資產(chǎn)中的占比只有5.5%，而政府債券占美聯(lián)儲資產(chǎn)則超過60%。2020年美國新增的4.2萬億美元國債，大部分由美聯(lián)儲增持。由央行大幅加持國債，既可以增加貨幣供應(yīng)，也可以穩(wěn)定國債利率和價(jià)格，降低國債價(jià)格波動給金融體系帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

總之，只要能真正落實(shí)超常規(guī)的財(cái)政與貨幣政策，中國經(jīng)濟(jì)在2025年就完全可能走出通縮，實(shí)現(xiàn)5%以上的增長。同時(shí)，也要深化結(jié)構(gòu)性改革，尤其是中央與地方的關(guān)系，政府與企業(yè)的關(guān)系，充分調(diào)動地方政府和各類企業(yè)的積極性，多一點(diǎn)鼓勵(lì)，少一點(diǎn)限制，中國經(jīng)濟(jì)的中長期前景還會更好。

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