【人民幣加入IMF的SDR貨幣籃子，今年以來(lái)似乎箭在弦上。中國(guó)、IMF及美國(guó)官員多個(gè)場(chǎng)合表態(tài)：中國(guó)希望盡早加入，而IMF及美國(guó)則敦促中國(guó)盡快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可自由兌換，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為這是加入SDR貨幣籃子的核心要件之一。關(guān)于人民幣資本項(xiàng)目可自由兌換應(yīng)加速還是緩行，國(guó)內(nèi)學(xué)界一直頗多爭(zhēng)議。余永定、林毅夫以及本文作者張明在內(nèi)的一批經(jīng)濟(jì)學(xué)者對(duì)此持謹(jǐn)慎態(tài)度。當(dāng)前中國(guó)官方明確今年年底基本實(shí)現(xiàn)資本賬戶開(kāi)放目標(biāo)，張明賜稿觀察者網(wǎng)認(rèn)為，資本項(xiàng)目加速開(kāi)放仍需謹(jǐn)慎行事。】

在今年，IMF即將重新評(píng)估SDR（Special Drawing Rights，SDR）的計(jì)價(jià)貨幣籃，人民幣作為潛在選項(xiàng)之一可能加入該貨幣籃。但I(xiàn)MF總裁拉加德表示，為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，中國(guó)政府需要進(jìn)一步加快資本賬戶開(kāi)放。再加上在兩會(huì)期間，央行有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)重申了在2015年年底基本實(shí)現(xiàn)資本賬戶開(kāi)放的目標(biāo)，因此目前市場(chǎng)預(yù)期，2015年中國(guó)的資本賬戶開(kāi)放可能提速。

加入SDR固然是一件好事，這標(biāo)志著人民幣作為一種國(guó)際化貨幣，被IMF這一國(guó)際多邊金融機(jī)構(gòu)所認(rèn)可。然而，加入SDR并不意味著人民幣國(guó)際化取得了重大成就。這是因?yàn)?，盡管SDR早在1970年代就產(chǎn)生了，但迄今為止SDR扮演的角色相當(dāng)有限，僅僅適用于IMF與成員國(guó)之間的官方結(jié)算領(lǐng)域，并沒(méi)有廣泛運(yùn)用于全球金融市場(chǎng)的計(jì)價(jià)與結(jié)算。換言之，即使人民幣能夠加入SDR，這一事件的象征意義遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其實(shí)際意義。

加入SDR的兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)

加入SDR的貨幣需要滿足兩條標(biāo)準(zhǔn)。第一條標(biāo)準(zhǔn)是貨幣發(fā)行國(guó)需要在全球經(jīng)濟(jì)中占據(jù)重要地位，這一點(diǎn)中國(guó)早已實(shí)現(xiàn)，目前已經(jīng)是全球第二大經(jīng)濟(jì)體與全球第一大貿(mào)易國(guó)。第二條標(biāo)準(zhǔn)是人民幣應(yīng)該得到廣泛的國(guó)際使用。這條標(biāo)準(zhǔn)的界定有些模糊不清，廣泛的國(guó)際使用未必意味著資本賬戶的全面開(kāi)放，只是目前市場(chǎng)上以及政策制訂圈似乎把兩者劃上了等號(hào)。

從2012年起，中國(guó)國(guó)內(nèi)就展開(kāi)了對(duì)于中國(guó)政府是否應(yīng)該加快資本賬戶開(kāi)放的學(xué)術(shù)討論。請(qǐng)注意，討論的焦點(diǎn)不是應(yīng)不應(yīng)該開(kāi)放（這一點(diǎn)正反雙方都是認(rèn)可的），而是在當(dāng)前形勢(shì)下應(yīng)不應(yīng)該加速開(kāi)放。

筆者所在的團(tuán)隊(duì)（中國(guó)社科院世經(jīng)政所國(guó)際金融研究中心）對(duì)此持鮮明的反對(duì)態(tài)度。我們擔(dān)心，加快資本賬戶開(kāi)放，在當(dāng)前形勢(shì)下可能導(dǎo)致大規(guī)模資本外流，而這可能有損中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)穩(wěn)定，甚至對(duì)國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革產(chǎn)生負(fù)面沖擊。

IMF特別提款權(quán)籃子的幾種貨幣，以及所占份額，百分比為約數(shù)。

2012年至今，已經(jīng)過(guò)去了幾年時(shí)間，關(guān)于是否應(yīng)該加快資本賬戶開(kāi)放的討論，事實(shí)上已經(jīng)對(duì)相關(guān)政策制定產(chǎn)生了一定影響。央行領(lǐng)導(dǎo)即使在表明將會(huì)加快資本賬戶可兌換的同時(shí)，也多次重申，要加強(qiáng)對(duì)短期資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)與管理，也即加快資本賬戶開(kāi)放并不意味著完全放棄對(duì)短期資本流動(dòng)的控制。這一表態(tài)無(wú)疑是值得肯定的。

然而，今年兩會(huì)期間，央行關(guān)于在2015年年底基本實(shí)現(xiàn)資本賬戶開(kāi)放的觀點(diǎn)，以及通過(guò)加快資本賬戶開(kāi)放來(lái)促進(jìn)人民幣加入SDR貨幣籃的考慮，再次引發(fā)了筆者的憂慮。

加快開(kāi)放可能的隱患

筆者認(rèn)為，除非對(duì)“資本賬戶的基本開(kāi)放”給予更加寬松的定義（也即在當(dāng)前的資本流動(dòng)管理狀況上并不取得實(shí)質(zhì)性突破），否則資本賬戶的加快開(kāi)放，仍然可能導(dǎo)致短期國(guó)際資本的波動(dòng)性增加，從而加劇國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)的顯性化，甚至埋下危機(jī)隱患。我們不妨從國(guó)際與國(guó)內(nèi)兩個(gè)層面來(lái)分析資本賬戶加快開(kāi)放可能造成的后果。

從國(guó)際層面來(lái)看，盡管今年3月歐洲央行出臺(tái)了新的量化寬松措施，同時(shí)日本央行仍在維持史上最寬松的貨幣政策，但全球政策的焦點(diǎn)依然是美國(guó)貨幣政策的正?；?。到去年10月，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)徹底退出量化寬松。從今年下半年某個(gè)時(shí)點(diǎn)起，美聯(lián)儲(chǔ)很可能步入新的加息周期。這會(huì)導(dǎo)致全球投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒上升，從而導(dǎo)致全球投資者增持美元資產(chǎn)，這將會(huì)導(dǎo)致短期國(guó)際資本由新興市場(chǎng)國(guó)家大規(guī)模流入美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家。

從國(guó)內(nèi)層面來(lái)看，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速的下滑，國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)正處于顯性化的過(guò)程中。一方面，在內(nèi)外需同時(shí)疲軟的背景下，日益嚴(yán)重的過(guò)剩產(chǎn)能將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)部門(mén)去杠桿；另一方面，盡管近期中國(guó)政府開(kāi)始陸續(xù)放松限購(gòu)與限貸措施，但這只能緩解，而不能逆轉(zhuǎn)，全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的向下調(diào)整過(guò)程。而作為企業(yè)去杠桿與房地產(chǎn)市場(chǎng)下調(diào)的必然結(jié)果，未來(lái)幾年中國(guó)銀行體系的不良貸款將會(huì)顯著增強(qiáng)。

此外，2015年中國(guó)政府即將推出全國(guó)性存款保險(xiǎn)公司，這意味著中國(guó)政府會(huì)將過(guò)去對(duì)金融機(jī)構(gòu)的隱性擔(dān)保，轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)金融機(jī)構(gòu)的顯性擔(dān)保。換言之，全國(guó)性存款保險(xiǎn)公司推出之日，就是中國(guó)政府會(huì)允許一些中小金融機(jī)構(gòu)倒閉之時(shí)。預(yù)計(jì)從2015年下半年起，影子銀行產(chǎn)品的違約將顯著增加、一些脆弱性較強(qiáng)的中小金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)倒閉的案例也會(huì)時(shí)有發(fā)生。在上述背景下，中國(guó)居民對(duì)本國(guó)金融體系的信心將顯著下降。

將國(guó)際國(guó)內(nèi)有關(guān)分析結(jié)合起來(lái)，不難發(fā)現(xiàn)，未來(lái)幾年，中國(guó)面臨持續(xù)資本外流的概率正在上升。在這一背景下，如果中國(guó)政府加快開(kāi)放資本賬戶，那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)很可能會(huì)面臨持續(xù)大規(guī)模的短期資本外流。

持續(xù)、大規(guī)模的短期資本外流將會(huì)產(chǎn)生兩種負(fù)面沖擊：一是加劇人民幣貶值預(yù)期，而人民幣貶值預(yù)期的加深將會(huì)進(jìn)一步造成資本外流，從而形成一種惡性循環(huán)；二是短期資本外流會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)流動(dòng)性狀況收緊，如果央行不能及時(shí)干預(yù)，那么國(guó)內(nèi)利率水平將會(huì)顯著上升，從而加快企業(yè)去杠桿以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的下調(diào)深度，從而導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的惡化甚至危機(jī)的爆發(fā)。

巴西韓國(guó)的前車(chē)之鑒

目前有兩種觀點(diǎn)認(rèn)為，以上的分析可能是杞人憂天，但這兩種觀點(diǎn)其實(shí)都有些過(guò)于樂(lè)觀。

第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，如果出現(xiàn)短期資本大規(guī)模持續(xù)外流，中國(guó)央行可以再度收緊資本管制。然而，這樣做首先會(huì)損害央行的政策聲譽(yù)，此外，巴西、韓國(guó)等過(guò)去曾經(jīng)開(kāi)放了資本賬戶，在美國(guó)次貸危機(jī)后重新引入資本流動(dòng)管理措施的國(guó)家的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)表明，重新引入資本管制措施的成本很高，可能帶來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的大幅震蕩。

第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備接近4萬(wàn)億美元，足以應(yīng)對(duì)大規(guī)模的資本外流。然而，考慮到中國(guó)M2/GDP比率接近200%，如果國(guó)內(nèi)存款大規(guī)模外流，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備將會(huì)顯著縮水，而這反過(guò)來(lái)又會(huì)加深投資者的擔(dān)憂，從而造成更大規(guī)模的資本外流。

綜上所述，人民幣國(guó)際化應(yīng)該是中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)較快增長(zhǎng)與中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展壯大的自然結(jié)果。而實(shí)現(xiàn)后兩個(gè)目標(biāo)的前提在于推動(dòng)國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革以及避免系統(tǒng)性危機(jī)的爆發(fā)。

一方面，加快資本賬戶開(kāi)放對(duì)諸如國(guó)內(nèi)收入再分配、打破國(guó)企壟斷等結(jié)構(gòu)性改革措施并無(wú)實(shí)質(zhì)性助益；另一方面，加快資本賬戶開(kāi)放可能會(huì)惡化中國(guó)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，甚至引爆危機(jī)。因此，資本賬戶的進(jìn)一步開(kāi)放仍應(yīng)謹(jǐn)慎從事。

在資本賬戶完全開(kāi)放之前，中國(guó)政府應(yīng)該加快人民幣匯率與利率形成機(jī)制改革、加快建立宏觀審慎監(jiān)管框架。否則，俄羅斯在2014年下半年面臨的短期資本大舉外流、盧布對(duì)美元大幅貶值、央行被迫顯著加息的前車(chē)之鑒，不是完全沒(méi)有可能在中國(guó)上演。

什么叫SDR？

特別提款權(quán)（Special Drawing Right, SDR），又稱(chēng)為“紙黃金”，是國(guó)際貨幣基金組織（IMF）于1969年進(jìn)行第一次國(guó)際貨幣基金協(xié)定修訂時(shí)創(chuàng)立的用于進(jìn)行國(guó)際支付的特殊手段。它ISO 4217代碼是“XDR”。它依據(jù)各國(guó)在國(guó)際貨幣基金組織中的份額進(jìn)行分配，可以供成員國(guó)平衡國(guó)際收支。它是基金組織分配給會(huì)員國(guó)的一種使用資金的權(quán)利。會(huì)員國(guó)發(fā)生國(guó)際收支逆差時(shí)，可用它向基金組織指定的其它會(huì)員國(guó)換取外匯，以償付國(guó)際收支逆差或償還基金組織貸款，還可與黃金、自由兌換貨幣一樣充作國(guó)際儲(chǔ)備。但由于其只是一種記帳單位，不是真正貨幣，使用時(shí)必須先換成其他貨幣，不能直接用于貿(mào)易或非貿(mào)易的支付。特別提款權(quán)定值是和“一籃子”貨幣掛鉤，市值不是固定的。

2009年，作為向全球經(jīng)濟(jì)注入流動(dòng)性的計(jì)劃的一部分，IMF股東國(guó)同意一次性創(chuàng)造大約2500億美元的SDR。但由于這部分SDR是按參與國(guó)對(duì)IMF的貢獻(xiàn)比例進(jìn)行分配的，大部分SDR資產(chǎn)最后成了發(fā)達(dá)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備。