不難看出，此次特別國(guó)債的發(fā)行是典型的用于彌補(bǔ)財(cái)政赤字的“國(guó)債融資”。將其稱為特別國(guó)債，可能主要是因?yàn)樘貏e國(guó)債不計(jì)入“財(cái)政赤字”。

而本次的1萬億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債的發(fā)行，專項(xiàng)用于國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，其性質(zhì)應(yīng)該同2020年1萬億特別國(guó)債相同。

2022年12月10日財(cái)政部官網(wǎng)稱： 2007年特別國(guó)債中有7500億元即將在2022年底到期。財(cái)政部將延續(xù)2017年做法，“向有關(guān)銀行定向發(fā)行2022年特別國(guó)債7500億元，所籌資金用于償還當(dāng)月2007年特別國(guó)債到期本金?！薄?】但財(cái)政部同時(shí)又稱，發(fā)行2022年特別國(guó)債的目的是“籌集財(cái)政資金，支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)事業(yè)發(fā)展”。【3】

在財(cái)政部發(fā)行特別國(guó)債之后，人民銀行通過公開市場(chǎng)操作從一級(jí)交易商買入全部7500億元特別國(guó)債。對(duì)于2022年12月的國(guó)債發(fā)行和央行從公開市場(chǎng)的全額買入，主流觀點(diǎn)認(rèn)為發(fā)債的目的是“續(xù)借”，因而不是QE。是否是QE同財(cái)政部發(fā)債目的可能無關(guān)，只要財(cái)政部新發(fā)行的國(guó)債，被央行通過公開市場(chǎng)操作買走可能就是QE。

2024年發(fā)行一般國(guó)債4.06萬億元、專項(xiàng)債3.9萬億元、超長(zhǎng)期特別國(guó)債1萬億元，共8.96萬億元（兩本賬赤字總額是11.1萬億元）。超長(zhǎng)期特別國(guó)債1萬億元的發(fā)行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的刺激作用是明顯的。

但是，考慮到為實(shí)現(xiàn)5%GDP增長(zhǎng)目標(biāo)的融資需求，國(guó)債發(fā)行總量依然不足。外媒講，中國(guó)為了刺激萎靡不振的經(jīng)濟(jì)在下猛藥顯然是言過其實(shí)了。

地方債的野蠻生長(zhǎng)，要從根子上解決

觀察者網(wǎng)：去年以來各方對(duì)債務(wù)問題非常擔(dān)憂，尤其是地方債務(wù)，也有很多跡象說明了地方上財(cái)政困難，比如12省被停止審批基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。您去年也參與了地方債務(wù)問題的討論。目前，有專家說，地方政府萬億專項(xiàng)債的發(fā)行節(jié)奏偏慢。那么，這次中央層面長(zhǎng)期特別國(guó)債對(duì)于地方政府的“債務(wù)危機(jī)”有沒有一定的緩解作用？

余永定：既然本次發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債主要是為國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金支持，超長(zhǎng)期特別國(guó)債對(duì)于地方政府的“債務(wù)危機(jī)”應(yīng)該有不會(huì)明顯的直接作用。

根據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)估算，2024年地方政府債務(wù)付息兌付總額為4萬億元左右，為了緩解地方償債壓力，中央采取了一系列重要舉措。2018年，財(cái)政部《地方全口徑債務(wù)清查統(tǒng)計(jì)填報(bào)說明》出了六種隱性債務(wù)化解的方式：預(yù)算支出、債轉(zhuǎn)股、利用項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)資金、經(jīng)營(yíng)收入償還、轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)、企事業(yè)單位債務(wù)重組惡化和破產(chǎn)重整或清算。

2024年迎來又一個(gè)城投債償債高峰

上述辦法各有利弊，各地情況又千差萬別，很難一刀切。最近幾年實(shí)行的債券置換、再融資債券、特殊再融資債券等方法已經(jīng)取得一定效果，應(yīng)該繼續(xù)穩(wěn)步推行。

應(yīng)該明確的一點(diǎn)是：地方政府長(zhǎng)期肩負(fù)組織和支持基礎(chǔ)設(shè)施投資的重任。2009年中央推出四萬億刺激計(jì)劃之時(shí)，中央財(cái)政貢獻(xiàn)了1.18萬億資金。但是在后來，中央財(cái)政對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施融資的支持越來越少。

根據(jù)CF40團(tuán)隊(duì)的估算，最近幾年出自中央一般公共預(yù)算的資金不足0.4%，2021年僅為0.13%。2008年人民銀行和銀監(jiān)會(huì)發(fā)文，明確提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺(tái)”。以城投債為例，2008年全國(guó)城投債發(fā)行余額僅為141億元，但到2021年12月31日，存續(xù)城投債規(guī)模達(dá)10.6萬億元。

不可否認(rèn)，地方債的野蠻生長(zhǎng)，地方政府本身的亂作為負(fù)有不可推卸責(zé)任。如果不從根部上解決地方政府激勵(lì)機(jī)制問題，地方政府將在亂作為和不作為之間擺動(dòng)。

此外，財(cái)稅體制改革、中央和地方的財(cái)權(quán)事權(quán)重新劃分，地方政府的精兵簡(jiǎn)政等等，都是需要解決的問題。

但目前最緊迫的問題是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，杠桿率的下降主要依賴于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。不能認(rèn)為只有解決了債務(wù)問題才能談經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、談投資。我們必須盡可能在防范道德風(fēng)險(xiǎn)和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間找到最佳平衡。

特別國(guó)債具體投向哪些項(xiàng)目，應(yīng)在中央層面系統(tǒng)考慮

觀察者網(wǎng)：中央文件說，今后幾年要連續(xù)發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，專項(xiàng)用于國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)。不過學(xué)界過去幾年對(duì)于中國(guó)投資效率問題有不少討論，比如2008-2009年推出的四萬億刺激計(jì)劃就因此蒙受很多批評(píng)。這次的超長(zhǎng)期國(guó)債的投資，又如何確保投資的有效性？

余永定：2008年10月全球金融危機(jī)爆發(fā)。由于外需驟減，2009年凈出口同比增速下降37.93%，對(duì)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用是-4.03個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率是-42.84%。中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)政府于2008年11月推出了為期兩年規(guī)模高達(dá)4萬億元的一攬子刺激措施。其核心是鼓勵(lì)和支持地方政府進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資。當(dāng)時(shí)政府的指導(dǎo)思想是“出手要快、出拳要重。特別要防止出現(xiàn)因出手慢、出拳不夠重，信心下滑后難以遏制的現(xiàn)象?！薄?】

數(shù)據(jù)：發(fā)改委網(wǎng)站

現(xiàn)在來看，當(dāng)時(shí)我們對(duì)全球金融危機(jī)對(duì)中國(guó)沖擊的嚴(yán)重性估計(jì)過高，財(cái)政、特別貨幣政策擴(kuò)張過猛，不少項(xiàng)目的推出過于匆忙。但是，盡管存在比較嚴(yán)重的問題， 4萬億大方向是正確，其積極作用是主要的。

2010年中國(guó)政府就開始討論宏觀經(jīng)濟(jì)政策正?；F(xiàn)在看來是操之過急了。2011年政府財(cái)政赤字對(duì)GDP比從2009年的2.8%降到1.1%，新增信貸同期由9.6萬億元下降到7.5萬億元。2011年出現(xiàn)通脹和資產(chǎn)泡沫的嚴(yán)重跡象，調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策是必要的。但可能存在調(diào)整過急、過猛的問題，過度加油門和過猛踩剎車留下了不少后遺癥。

對(duì)2009-2010年的四萬億元刺激計(jì)劃，應(yīng)該有客觀和實(shí)事求是的評(píng)價(jià)。如果2009年的問題是過猶不及，2011年以后則是矯枉過正。后來的問題則是，面對(duì)PPI連續(xù)下跌，CPI在低水平波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下降的情況下，我們未能堅(jiān)決執(zhí)行擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策，不是把刺激有效需求而是把“去過剩產(chǎn)能”放在突出位置。

2023年政府明確提出當(dāng)前的主要問題是總需求不足。這是一個(gè)很重要的政策方向調(diào)整，這一調(diào)整是十分正確的?，F(xiàn)在的問題是如何落實(shí)這一調(diào)整，2024年加大國(guó)債、特別國(guó)債和專項(xiàng)債的發(fā)行量，是執(zhí)行這種政策調(diào)整的具體表現(xiàn)。

在經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下降、資產(chǎn)價(jià)格下跌、PPI依然停留在負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間、消費(fèi)者和投資者信心不足的情況下，彌補(bǔ)“總需求不足”，扭轉(zhuǎn)中國(guó)GDP持續(xù)下跌趨勢(shì)的主要出路依然是基礎(chǔ)設(shè)施投資。

如果政府決定采取擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策實(shí)現(xiàn)5%的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，下一步需要回答的問題就是，有沒有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目可投？

答案應(yīng)該是很清楚的：在海綿城市、綠色能源、大飛機(jī)、醫(yī)療、養(yǎng)老等領(lǐng)域增加投資的余地還是相當(dāng)巨大的。為了支持?jǐn)?shù)字技術(shù)、電動(dòng)汽車、綠色能源等新技術(shù)發(fā)展，政府應(yīng)該加大相關(guān)R&D的投資?；A(chǔ)設(shè)施投資非但沒有飽和，而且缺口巨大。

近些年中國(guó)大城市旱澇災(zāi)害頻繁發(fā)生，說明基礎(chǔ)設(shè)施投資非但沒有飽和，而且缺口巨大。圖為海綿城市示意圖

為了保證基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目的質(zhì)量，必須妥善解決地方政府選擇、組織和管理基礎(chǔ)投資項(xiàng)目的激勵(lì)機(jī)制問題，不能“新官不理舊賬”，必須健全追責(zé)制度。在中央層面則應(yīng)該系統(tǒng)考慮到底應(yīng)該支持哪些項(xiàng)目，而不是在各個(gè)部門之間切分蛋糕。