老子曰：“天地不仁，以萬(wàn)物為芻狗”。這句話用來(lái)形容今天的房?jī)r(jià)，似乎再合適不過(guò)。北上廣深一套安居的小窩，價(jià)值要好幾百萬(wàn)元。在高企的房?jī)r(jià)面前，不管是IT狗，還是金融狗，似乎都是芻狗。天之驕子的大學(xué)生們還沒(méi)畢業(yè)，就被房?jī)r(jià)嚇傻了眼。用不了多久，房奴會(huì)成為褒義詞。有資格做房奴，會(huì)成為令人艷羨的事情。

房子成為全民話題，是可悲可嘆的事情。即便在原始社會(huì)，人類砍樹結(jié)草，茅屋蔽體，亦不是難事。萬(wàn)年以后的今天，年輕人為了幾個(gè)平方米折腰而不得，作為萬(wàn)物之靈的人類到底是進(jìn)步了，還是退步了?當(dāng)一代青年的青春無(wú)處安放，怎么會(huì)有詩(shī)和遠(yuǎn)方?

這樣的牢騷，每天都有人在發(fā)。理性的表達(dá)，是房?jī)r(jià)過(guò)高，影響企業(yè)和居民的生產(chǎn)生活成本，不利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，社會(huì)的進(jìn)步。不過(guò)，牢騷歸牢騷，需要考究的，是為何房?jī)r(jià)這么高?房?jī)r(jià)到底有沒(méi)有泡沫?

展開(kāi)分析之前，再念一遍老子那句話：“天地不仁，以萬(wàn)物為芻狗”。這句話粗看似是激憤的控訴，其實(shí)是出世而無(wú)為的平淡訴說(shuō)。老子的原意是：天地?zé)o所謂仁愛(ài)，對(duì)待萬(wàn)物有如芻狗，任憑自生自滅。用達(dá)爾文的話說(shuō)，就是“適者生存”。

在房?jī)r(jià)的問(wèn)題上，翻譯成白話，就是看準(zhǔn)了房?jī)r(jià)規(guī)律的人，賺;看錯(cuò)了房?jī)r(jià)規(guī)律的人，賠。當(dāng)然，這里不關(guān)生死，只關(guān)財(cái)務(wù)和自由。

理解高房?jī)r(jià)，只需要問(wèn)一個(gè)問(wèn)題：房?jī)r(jià)這么高，為何還有這么多人買?這些人傻不傻?換一個(gè)角度問(wèn)：這些人不買房的話，還能買什么?

眾所周知，我國(guó)的居民儲(chǔ)蓄大約有50萬(wàn)億元，這個(gè)不包括人們已經(jīng)拿去買股票、買房子的錢，也不包括人們未來(lái)可以掙的錢，而是躺在銀行賬戶上的錢。存款利率只有1.5%，通脹大約2.0%，這意味著這些錢每天都在變“毛”，居民怎么辦?

買股票?股民會(huì)告訴你，那是敗家。去年至今的股災(zāi)、熔斷，很多人還心有余悸呢。買債券?在中國(guó)那基本上還是銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者的事情。面向個(gè)人的憑證式國(guó)債數(shù)量很少，每次都是一搶而空的。買理財(cái)產(chǎn)品？懂行的會(huì)告訴你，理財(cái)產(chǎn)品也不安全，而且利率會(huì)越來(lái)越低。于是，50萬(wàn)億元的儲(chǔ)蓄，陷入了無(wú)資產(chǎn)可買的境地。

“資產(chǎn)荒”不是中國(guó)特有的現(xiàn)象，而是全球普遍的現(xiàn)象。你看歐洲、日本，不僅政策利率都是負(fù)的，而且利率為負(fù)的國(guó)債就超過(guò)10萬(wàn)億美元。換句話說(shuō)，這10萬(wàn)億美元都是到處尋找正收益資產(chǎn)的“惡虎”，哪里有正收益，都會(huì)撲上去咬一口的。

為何會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)荒?無(wú)他，投資機(jī)會(huì)少。所有的金融工具，背后都需要實(shí)體投資機(jī)會(huì)的支撐。而時(shí)至今日，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率越來(lái)越低，投資機(jī)會(huì)越來(lái)越少。

大的歷史背景，是二次世界大戰(zhàn)后70年的黃金時(shí)代。

二戰(zhàn)結(jié)束以后的70年，是近現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史上的黃金時(shí)代，也是和平時(shí)代，沒(méi)有發(fā)生過(guò)大規(guī)模的戰(zhàn)爭(zhēng)。70年來(lái)，全世界平均儲(chǔ)蓄率大概在20%~25%，折舊率大概在5%~6%，再考慮局部戰(zhàn)爭(zhēng)和自然災(zāi)害的影響，折舊率算成10%，儲(chǔ)蓄率減去折舊率在10%~15%。同期，全球的平均增長(zhǎng)率在4%~5%。

換句話說(shuō)，儲(chǔ)蓄率超過(guò)GDP增長(zhǎng)率的差值在5%~10%。按照5%的下限保守估算，全球資本產(chǎn)出比14年翻一番，70年翻了5番，也就是32倍。再加上電氣革命、機(jī)械革命在戰(zhàn)后初期已基本完成，上世紀(jì)90年代以來(lái)信息技術(shù)革命的硬件改造投資小很多，新增的投資需求很小。這樣總體上看，今天全球的資本存量已達(dá)天文數(shù)字，邊際投資增速已變得很低，邊際投資報(bào)酬率也很低。

美聯(lián)儲(chǔ)的歷次議息報(bào)告里，近年來(lái)有一句話始終不變：“企業(yè)固定資產(chǎn)投資疲軟(business fixed investment has been soft)”。這是美聯(lián)儲(chǔ)不加息的重要理由，是全球低利率的重要宏觀背景。

放眼未來(lái)，如果不考慮地緣政治因素以及國(guó)家內(nèi)部的政治因素的話，我們幾乎看不到投資需求大幅上升的可能性。這意味著，接近于零的超低利率時(shí)代可能會(huì)長(zhǎng)期與我們同在。

超低利率意味著資產(chǎn)的貼現(xiàn)率很低。換言之，資產(chǎn)的高估值和高波動(dòng)將成為這個(gè)時(shí)代的普遍現(xiàn)象，中國(guó)房地產(chǎn)并不例外。從這個(gè)角度看，中國(guó)房?jī)r(jià)的估值會(huì)很高，價(jià)格波動(dòng)率也會(huì)很高。

很高是多高?不妨以北京金融街100平方米的中高端房產(chǎn)為例。

北京金融街

在金融街寸土寸金的地方，100平方米的房子月租是2萬(wàn)元。未來(lái)的通脹率以2%計(jì)算，租金上漲率以5%計(jì)算，租金實(shí)際增速以3%計(jì)算，貼現(xiàn)率以4%計(jì)算(這可是很高的回報(bào)率)。這樣，得到的租售比是100倍，計(jì)算得到的均衡房?jī)r(jià)是2400萬(wàn)元，單價(jià)是24萬(wàn)元/平方米，和紐約豪宅的價(jià)格差不多。

這樣的計(jì)算當(dāng)然是拍腦袋的結(jié)果。未來(lái)是不確定的，一切預(yù)測(cè)都可能是錯(cuò)的。筆者想說(shuō)的是，這里的測(cè)算其實(shí)很保守。

首先，4%的貼現(xiàn)率，其實(shí)是很高的，現(xiàn)在國(guó)債的回報(bào)率也就不到3%。

其次，5%的租金增長(zhǎng)率，應(yīng)該是保守的。你看過(guò)去5年間的租金增速，大概有10%。在城市化尚未完成、核心區(qū)域聚集優(yōu)勢(shì)明顯的情況下，5%的租金增速是個(gè)保守的數(shù)字。

第三，2%的通脹增速，是比較折中的數(shù)字。全球通脹的下降是一種力量，貨幣寬松是另一種力量，對(duì)于未來(lái)通脹，既不可高估，也不可低估。

倘若上面的測(cè)算基本靠譜，那意味著金融街的房子還有較大的漲幅?，F(xiàn)在金融街高端樓盤的單價(jià)在14萬(wàn)元左右，到24萬(wàn)元還有70%的空間。每年上漲10%的話，還要六七年。當(dāng)然，資產(chǎn)價(jià)格的上漲不是均勻的，而是脈沖式的。當(dāng)很多人都看漲時(shí)，是不會(huì)等到明年再漲的。

如何看待這樣的情況?還是聽(tīng)聽(tīng)先賢怎么說(shuō)吧。老子還說(shuō)了一句話：“圣人不仁，以百姓為芻狗”，意思是圣人也是沒(méi)有仁愛(ài)的，任憑人們自作自息。

最后筆者要做三點(diǎn)說(shuō)明：

其一，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的判斷，要超然于主觀的期望。高房?jī)r(jià)的危害，眾人皆知。本文的分析，是在給定的現(xiàn)實(shí)約束下(房地產(chǎn)稅推出困難重重，北京土地的有效供應(yīng)短期難以很快提高)，做出盡可能客觀的冷眼旁觀，力求不帶感情色彩。

高房?jī)r(jià)對(duì)于企業(yè)和居民的傷害，對(duì)未置業(yè)的年輕人的壓力，是毋庸置疑的。政策層面可以且應(yīng)該有所作為，改善房地產(chǎn)的供求關(guān)系，降低均衡房?jī)r(jià)，也是毋庸置疑的。因?yàn)樯婕暗年P(guān)系復(fù)雜，容另文討論。

上海和重慶曾推行過(guò)房產(chǎn)稅的試點(diǎn)，因收稅成本大，并未收到奇效。但上海最近推出的不動(dòng)產(chǎn)登記制度，也許是在往這個(gè)方向進(jìn)一步。

其二，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)大意味著風(fēng)險(xiǎn)和收益都大。大學(xué)剛畢業(yè)的年輕人短期內(nèi)現(xiàn)金流并不穩(wěn)定，對(duì)于金融杠桿的運(yùn)用應(yīng)該特別小心，尤其謹(jǐn)慎。

其三，本文分析以北京為例，特別是以金融街這樣的核心地段為例，對(duì)其他區(qū)域不一定完全適用，需要做相應(yīng)調(diào)整。粗略來(lái)說(shuō)，一線城市的核心地段大致如此，非核心地段根據(jù)區(qū)位價(jià)值作相應(yīng)調(diào)整，二線、三線城市要根據(jù)發(fā)展?jié)摿M(jìn)一步調(diào)整。很多發(fā)展?jié)摿Σ淮蠖址績(jī)r(jià)偏高的中小城市，可能已經(jīng)房?jī)r(jià)偏高。

（本文原載于《第一財(cái)經(jīng)》，觀察者網(wǎng)經(jīng)作者授權(quán)轉(zhuǎn)載）