【文/徐高】

2023年6月13日，人民銀行宣布將7天逆回購(gòu)利率從2.0%下調(diào)至1.9%。在此次下調(diào)之前，7天逆回購(gòu)利率已經(jīng)在2.0%的水平上穩(wěn)定了10個(gè)月。此次7天逆回購(gòu)利率的下調(diào)被市場(chǎng)解讀為人民銀行“降息”，因而讓債券價(jià)格明顯上漲。

所謂逆回購(gòu)，是指買入有價(jià)證券，并承諾在未來(lái)某時(shí)刻將其再賣回給賣出方的金融操作。逆回購(gòu)操作的實(shí)質(zhì)是，逆回購(gòu)方向?qū)κ址桨l(fā)放抵押貸款——抵押物即為買入的有價(jià)證券。7天逆回購(gòu)是人民銀行常用一種公開市場(chǎng)操作。通過(guò)7天逆回購(gòu)，人民銀行向市場(chǎng)參與者借出了期限為7天的抵押貸款。7天逆回購(gòu)利率就是人民銀行發(fā)放這筆貸款的利率。

7天逆回購(gòu)利率的下調(diào)，意味著人民銀行向市場(chǎng)發(fā)放基礎(chǔ)貨幣的利率降低，會(huì)讓貨幣市場(chǎng)的整體利率水平下降。通常情況下，金融機(jī)構(gòu)相互拆借資金會(huì)用到的7天回購(gòu)利率（DR007和R007）圍繞7天逆回購(gòu)利率波動(dòng)。因此，金融市場(chǎng)參與者高度關(guān)注7天逆回購(gòu)利率的走勢(shì)，并會(huì)因?yàn)?天逆回購(gòu)利率的下調(diào)而高興。（圖表 1）

但先別急著為央行此次在7天逆回購(gòu)利率上的降息而歡呼。事實(shí)上，在此次逆回購(gòu)利率下調(diào)之前，國(guó)內(nèi)各期限、各品類利率早已下降。從今年3月初到6月上旬，國(guó)內(nèi)1年期國(guó)債利率下降了約0.4個(gè)百分點(diǎn)，10年期國(guó)債利率下降了約0.2個(gè)百分點(diǎn)，1年期銀行間拆借利率（SHIBOR）下降了約0.3個(gè)百分點(diǎn)。與這些利率的降幅相比。此次7天逆回購(gòu)利率0.1個(gè)百分點(diǎn)的降幅不算大。在各期限利率各品類利率都有較大降幅之后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力尚且還在明顯增大，自然就很難指望此次7天逆回購(gòu)利率的下調(diào)能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起多大作用了。（圖表 2）

從各期限利率與7天逆回購(gòu)利率不盡相同的走勢(shì)來(lái)看，7天逆回購(gòu)利率這個(gè)政策性利率對(duì)市場(chǎng)整體利率水平的影響力有限。這與美國(guó)的情況很不相同。在美國(guó)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)聯(lián)邦基金利率的調(diào)控有一呼百應(yīng)之效果——聯(lián)邦基金利率的變化會(huì)明顯影響各期限、各品類利率的走勢(shì)。這是市場(chǎng)高度關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)聯(lián)邦基金利率調(diào)控的原因所在。而我國(guó)情況顯然不是這樣的——我國(guó)逆回購(gòu)利率在金融市場(chǎng)中的重要性遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上美國(guó)的聯(lián)邦基金利率。（圖表 3）

只有理解了中美兩國(guó)利率調(diào)控體系為何如此不同，才能夠弄清我國(guó)7天逆回購(gòu)利率下調(diào)對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的影響。

在經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書里，中央銀行的貨幣政策調(diào)控是這樣進(jìn)行的：央行通過(guò)公開市場(chǎng)操作等手段，將貨幣市場(chǎng)的最短短期利率（通常是隔夜利率）控制在自己設(shè)定的目標(biāo)值附近。而金融機(jī)構(gòu)會(huì)在各個(gè)期限和不同品類的利率之間做套利。這些套利交易會(huì)將短期利率的變化傳導(dǎo)到各期限、各品類的利率上面去。這個(gè)利率的傳播過(guò)程就是所謂的貨幣政策傳導(dǎo)路徑。借助這個(gè)路徑，央行可以通過(guò)調(diào)控短期利率來(lái)影響整個(gè)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。由此可見，央行對(duì)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的調(diào)控需要借助市場(chǎng)中各金融機(jī)構(gòu)的配合。央行如果包打一切，直接控制市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的方方面面，那就不是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)而是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)了。

我國(guó)貨幣政策調(diào)控與教科書里的描述有很大不同。其一、我國(guó)央行并沒(méi)有將短期利率控制在一個(gè)比較穩(wěn)定的狀態(tài)——我國(guó)的短期利率波動(dòng)性顯著大于美國(guó)和歐洲。其二、除了對(duì)短端利率保有很強(qiáng)的控制力之外，我國(guó)央行還會(huì)直接調(diào)控更長(zhǎng)期限的利率。比如，我國(guó)1年期的MLF利率、1年期的LPR利率均直接受央行調(diào)控，不太隨市場(chǎng)波動(dòng)。（圖表 4）

我國(guó)利率調(diào)控方式之所以有其獨(dú)特性，主要原因是我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制還不成熟，其背后的深層次原因是我國(guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)中的扭曲。對(duì)其中的邏輯，筆者在發(fā)表于2019年8月19日的《利率市場(chǎng)化改革兵出子午谷》一文中已有詳細(xì)分析【1】。在那篇文章中，筆者說(shuō)道：

“對(duì)人民銀行來(lái)說(shuō)，穩(wěn)定短期利率是‘非不能也、實(shí)不愿也’。實(shí)際上，在2015到2016年間，人民銀行曾試圖通過(guò)‘利率走廊’的構(gòu)建來(lái)將銀行間短期利率精確調(diào)控在穩(wěn)定的水平。在這段時(shí)間里，短期利率也確實(shí)波動(dòng)很小。但穩(wěn)定的短期利率提升了金融市場(chǎng)短期資金的‘安全感’，讓投資者借入短期資金來(lái)買長(zhǎng)期資產(chǎn)的加杠桿行為大幅增加?！?

在那篇文章中，筆者接著說(shuō)道：

“短期利率這個(gè)例子體現(xiàn)出了我國(guó)傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)路徑的不成熟。路徑上的市場(chǎng)參與主體并不會(huì)完全按照央行所期望的方式來(lái)對(duì)利率指揮棒做反應(yīng)——低利率有可能沒(méi)有增加多少銀行信貸投放，反倒是促進(jìn)了金融加杠桿行為。因此，央行無(wú)法利用這一路徑來(lái)將自己的意圖充分傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)去。站在人民銀行的角度來(lái)看，我國(guó)傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)路徑‘阻塞’了?！?

央行降息的目的當(dāng)然是希望刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，從而穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是，在貨幣政策傳導(dǎo)路徑阻塞的時(shí)候，短期利率的降低未必能刺激向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的融資投放，反倒可能推升金融市場(chǎng)中的杠桿交易，加大金融風(fēng)險(xiǎn)。這方面，發(fā)生在2016年的債市波動(dòng)是個(gè)前車之鑒。在發(fā)表于2016年4月11日的《債市高杠桿之憂》一文中【2】，筆者曾說(shuō)到：

“在債市部分投資主體（主要為基金公司）杠桿率快速上升至高位，而債券價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面又已拉開差距的時(shí)候，債市面臨不小潛在風(fēng)險(xiǎn)。正如2015年A股異常波動(dòng)所表明的那樣，建立在加杠桿之上的泡沫牛市注定難以長(zhǎng)久，并且會(huì)在杠桿運(yùn)行方向發(fā)生逆轉(zhuǎn)的時(shí)候產(chǎn)生巨大沖擊。面對(duì)債市的高杠桿，監(jiān)管者或遲或早會(huì)認(rèn)識(shí)到其危害性，進(jìn)而采取措施引導(dǎo)市場(chǎng)降杠桿。而如果調(diào)控不及時(shí)，未能有效釋放其中的風(fēng)險(xiǎn)，那么無(wú)序的去杠桿也很可能發(fā)生。因此，站在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)往后看，債市因?yàn)槿ジ軛U而調(diào)整將是大概率事件，其分別只是去杠桿過(guò)程是溫和而有序，還是劇烈而無(wú)序地進(jìn)行?！?

在《債市高杠桿之憂》這篇文章發(fā)表之后的半年時(shí)間里，人民銀行就主動(dòng)放棄了穩(wěn)定短期利率的操作，反而有意識(shí)地通過(guò)推高短期利率、并加大短期利率波動(dòng)性來(lái)促使債市去杠桿。在發(fā)表于2016年12月15日發(fā)表的《債市調(diào)整非債災(zāi)》一文中【3】，筆者曾對(duì)那一輪債市去杠桿做了如下分析：

“當(dāng)前債市下跌緣于銀行間市場(chǎng)短期利率的上升。從2016年10月份開始，隔夜、7天等代表性短期利率波動(dòng)明顯加大，中樞有所抬升。由于之前不少債券投資者通過(guò)‘借短買長(zhǎng)’的方式建立了不小的債券杠桿頭寸，當(dāng)短期資金面變得更加波動(dòng)，投資者發(fā)現(xiàn)短期資金鏈接續(xù)起來(lái)有困難的時(shí)候，自然就會(huì)主動(dòng)賣出手中的長(zhǎng)期債券來(lái)降低杠桿率。當(dāng)大家都這么做的時(shí)候，就形成了雪崩似的踩踏效應(yīng)，令長(zhǎng)期債券價(jià)格大幅下挫，收益率大幅上升。換言之，近期短端利率的上升令債市從之前的加杠桿走向了去杠桿。這種杠桿率升降轉(zhuǎn)換所能產(chǎn)生的沖擊，我們?cè)?015年6月的股災(zāi)里已經(jīng)領(lǐng)教過(guò)了。”

如果有人還在以教科書為藍(lán)本，指責(zé)我國(guó)央行利率調(diào)控不與發(fā)達(dá)國(guó)家接軌，那他真應(yīng)該好好學(xué)習(xí)一下2016年我國(guó)債券市場(chǎng)的這段歷史。當(dāng)貨幣政策傳導(dǎo)路徑不暢的時(shí)候，短期利率的下調(diào)未必會(huì)刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，反而可能加大金融風(fēng)向。

與2016年相比，當(dāng)前我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)路徑的阻塞情況更為嚴(yán)重。地產(chǎn)和基建占到了我國(guó)總投資的大概一半。相應(yīng)地，從事地產(chǎn)投資的地產(chǎn)開發(fā)商，和從事基建投資的地方政府融資平臺(tái)，是我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的兩大融資需求主體。但在融資緊縮政策的壓力之下，2021年以來(lái)，我國(guó)地產(chǎn)融資明顯萎縮，融資對(duì)利率的敏感性顯著下降。這一情況在今年1季度雖有所好轉(zhuǎn)，但在2季度又重新變得嚴(yán)峻。另一方面，在清查地方政府債務(wù)的導(dǎo)向下，地方政府融資平臺(tái)的融資也明顯收緊。隨著這兩大融資需求方的融資受到約束，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的利率敏感性已大為降低。當(dāng)前我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷不是利率太高所致，而是地產(chǎn)和基建這兩個(gè)主要融資需求方（同時(shí)也是內(nèi)需的主要?jiǎng)?chuàng)造者）被綁住手腳的結(jié)果——這樣的經(jīng)濟(jì)低迷不是降息能化解的。（圖表 5）

另一方面，當(dāng)前我國(guó)債市杠桿交易水平已經(jīng)創(chuàng)出了歷史新高。債市杠桿交易的主要方式是“回購(gòu)養(yǎng)券”。也就是用回購(gòu)的方式將債券抵押出去來(lái)借入資金，進(jìn)而購(gòu)買更多債券。新買入的債券又可以再被抵押出去來(lái)借入更多資金，買入更多債券。這樣的操作可以進(jìn)行很多輪，從而讓債券投資者買入數(shù)倍于其初始本金的債券?？梢杂萌袌?chǎng)回購(gòu)交易量總額除以債券總市值，來(lái)估計(jì)債市的杠桿交易總體水平。這一指標(biāo)顯示，目前債市的杠桿交易水平已經(jīng)創(chuàng)出了歷史新高，甚至高于2016年債市因去杠桿而大幅波動(dòng)之前的水平。這種情況下降低短期利率，無(wú)異于火上澆油，將為未來(lái)債市的大幅波動(dòng)埋下種子。（圖表 6）

近期，張斌等人所寫的《如果政策利率降到零》一文在市場(chǎng)上引發(fā)了不少的關(guān)注【4】。在這篇文章中，張斌等人表達(dá)了希望通過(guò)降息來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的強(qiáng)烈意愿。張斌等人說(shuō)：“調(diào)整政策利率對(duì)于總需求不足局面是一種非常具有針對(duì)性的應(yīng)對(duì)措施，而且威力巨大。”從經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書的邏輯來(lái)說(shuō)，張斌等人降息的建議當(dāng)然有其道理。但如果了解了我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)路徑的復(fù)雜局面，就能知道，如果真的將7天逆回購(gòu)這樣的短期政策利率降到零，實(shí)體經(jīng)濟(jì)未必能比現(xiàn)在好多少，金融市場(chǎng)里大概率會(huì)形成杠桿交易撐起來(lái)的大泡沫。隨后的泡沫破滅會(huì)帶來(lái)比2015年股災(zāi)更大的沖擊。相比降息，放松地產(chǎn)和基建的融資約束是更為有效的穩(wěn)增長(zhǎng)政策。

那么，此次降息算是穩(wěn)增長(zhǎng)政策的拐點(diǎn)嗎？算，又不算。說(shuō)它算，因?yàn)樗辽俦砻髁耍瑳Q策者對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的壓力還是有覺(jué)察、有反應(yīng)的。說(shuō)它不算，是因?yàn)橹萍s經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵障礙并未消除。應(yīng)該說(shuō)，此次降息是個(gè)無(wú)奈的選擇，是在其他應(yīng)該采取的政策措施遲遲未能推出時(shí)，經(jīng)濟(jì)下行壓力倒逼的無(wú)奈之舉。

此次降息對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的影響，降息當(dāng)日的市場(chǎng)反應(yīng)已經(jīng)給出了線索。6月13日降息當(dāng)日，債市大漲、股市小漲。而股市中領(lǐng)漲的是TMT這樣對(duì)流動(dòng)性敏感的板塊。與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)性較強(qiáng)的地產(chǎn)、建材、能源等板塊則表現(xiàn)疲弱。顯然，在降息之后，市場(chǎng)預(yù)期的是債市牛市（對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)疲軟），而非經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

【1】徐高，2019年8月19日，《利率市場(chǎng)化改革兵出子午谷》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/6013。

【2】徐高，2016年4月11日，《債市高杠桿之憂》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/3234。

【3】徐高，2016年12月15日，《債市調(diào)整非債災(zāi)》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/3723。

【4】張斌等，2023年6月13日，《如果政策利率降到零》，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1768581494240800142&wfr=spider&for=pc。