【文/ 觀察者網(wǎng)專欄作者 瞿新榮】

2019年10月8日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在科羅拉多州丹佛市舉行的全國(guó)商業(yè)經(jīng)濟(jì)協(xié)會(huì)第61屆年會(huì)上發(fā)表演講，表示美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備擴(kuò)表以保持負(fù)債端合理儲(chǔ)備水平，同時(shí)強(qiáng)調(diào)該操作不同于金融危機(jī)后部署的QE。

實(shí)際上，9月份以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表上已經(jīng)在持續(xù)買入國(guó)債，抵消MBS規(guī)?？s減，在鮑威爾演講前已經(jīng)進(jìn)入擴(kuò)表。

作為美元計(jì)價(jià)的原油貿(mào)易，在美聯(lián)儲(chǔ)決定擴(kuò)表以及當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)降息背景下，未來(lái)會(huì)有什么變化？雖然短期依然看空油價(jià)，在之前9月份《博爾頓下臺(tái)，伊朗委內(nèi)瑞拉沖突還會(huì)繼續(xù)嗎？》《降息與放松監(jiān)管背景下，油價(jià)復(fù)蘇依然承擔(dān)壓力》分析中我們認(rèn)為即便沙特被襲，中東局勢(shì)不定，但我們堅(jiān)持認(rèn)為油價(jià)不會(huì)突破70美元/桶。然而，隨著美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策，以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前走弱趨勢(shì)，美元指數(shù)下行風(fēng)險(xiǎn)，將制約明年原油價(jià)格下跌空間。

我們一般從三個(gè)角度來(lái)理解美元升值時(shí)，油價(jià)與計(jì)價(jià)幣種之間關(guān)系：1）進(jìn)口國(guó)成本升高，需求降低；2）出口國(guó)成本降低，供應(yīng)增加；3）從購(gòu)買力平價(jià)理論出發(fā)，美元升值出口同等量原油，價(jià)格下降。即便通過實(shí)證，也不難發(fā)現(xiàn)原油價(jià)格與美元價(jià)值——以美元指數(shù)來(lái)衡量，整體存在負(fù)相關(guān)性，雖然這一負(fù)相關(guān)性在不同階段的顯著性不同。

既然石油貿(mào)易以美元結(jié)算，同時(shí)美元對(duì)石油價(jià)格構(gòu)成影響，那么我們?cè)诜治鍪蛢r(jià)格時(shí)候，繞不開幾個(gè)問題：第一，美元背后的發(fā)行機(jī)制是什么？第二，怎樣來(lái)評(píng)估美元有沒有增發(fā)，以及美元價(jià)值的高低？第三，未來(lái)的趨勢(shì)以及對(duì)油價(jià)會(huì)有什么影響？

一、美國(guó)政府部門負(fù)債決定了美元不具備2008前的寬松條件

毫無(wú)疑問，當(dāng)某一計(jì)價(jià)貨幣超發(fā)貶值時(shí)候，以該貨幣計(jì)價(jià)的商品必會(huì)漲價(jià)，以抵消貶值壓力，這是基于購(gòu)買力平價(jià)的邏輯，對(duì)“美元-石油”的價(jià)格聯(lián)動(dòng)同樣適用，所以當(dāng)我們一邊關(guān)注石油供需時(shí)，必須同時(shí)關(guān)注美元的流動(dòng)性及發(fā)行。

與中國(guó)央行主要依靠外匯占款發(fā)行人民幣的邏輯不同，美聯(lián)儲(chǔ)美元發(fā)行主要依托財(cái)政部國(guó)債——國(guó)債經(jīng)國(guó)會(huì)批準(zhǔn)后授權(quán)美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行，財(cái)政部以發(fā)行國(guó)債籌款來(lái)進(jìn)行政府開支，并以居民稅收收入償還國(guó)債本息。美元是美聯(lián)儲(chǔ)依托財(cái)政部（國(guó)家）信用發(fā)行的負(fù)債，欠債還錢，美聯(lián)儲(chǔ)還的是財(cái)政部背后所能提供的國(guó)家服務(wù)——以GDP產(chǎn)出來(lái)衡量，也就是說美聯(lián)儲(chǔ)向居民增發(fā)的負(fù)債（美元），匹配于該國(guó)GDP產(chǎn)出，這時(shí)我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣增發(fā)（對(duì)應(yīng)財(cái)政部國(guó)債發(fā)行）是合理的，當(dāng)然國(guó)會(huì)也會(huì)根據(jù)GDP增速來(lái)審核財(cái)政部國(guó)債發(fā)行，控制基礎(chǔ)貨幣的增發(fā)。

美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行美元的邏輯如下圖，依托國(guó)債來(lái)發(fā)行美元的優(yōu)點(diǎn)在于財(cái)政部可以依托征收的稅收來(lái)償還國(guó)債，從而使美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行出的負(fù)債—美元能夠退出流通。發(fā)行國(guó)債來(lái)支持財(cái)政與國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的做法，最早在美國(guó)南北戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期已被廣泛應(yīng)用。

美元發(fā)行邏輯

在美元發(fā)行邏輯當(dāng)中，財(cái)政部向國(guó)內(nèi)居民（包括海外主權(quán)基金）發(fā)行國(guó)債，居民將國(guó)債通過商業(yè)銀行抵押給美聯(lián)儲(chǔ)獲取美元，再將獲取的美元給財(cái)政部，以支持財(cái)政部國(guó)防與非國(guó)防支出以及社會(huì)保障、醫(yī)療保險(xiǎn)、醫(yī)療補(bǔ)助、收入保障、退休金傷殘金等支出。2018年，美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政支出4.1萬(wàn)億美元，其中國(guó)防支出6227億美元，占比15%，法定計(jì)劃支出2.8萬(wàn)億美元，占比68%。

財(cái)政部發(fā)行國(guó)債獲得美元，可謂“取之于民，用之于民”。跟中國(guó)投資于基建不同，美國(guó)財(cái)政部發(fā)行國(guó)債后大部分用在了國(guó)防以及社會(huì)醫(yī)療收入保障方面，通過增強(qiáng)社會(huì)保障來(lái)刺激居民消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)活力與稅收。

觀察美國(guó)財(cái)政部支出與國(guó)債發(fā)行的目的，在于了解美元增發(fā)的邏輯，以觀察美元是否會(huì)在超發(fā)下導(dǎo)致貶值而油價(jià)走高。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)國(guó)防及社會(huì)保障支出保持穩(wěn)定前提下，國(guó)債發(fā)行增速易上難下，但從當(dāng)前美國(guó)政府部門杠桿率98%（2018年BIS統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)）以及外債總額占GDP比例95%（2018年美國(guó)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)）來(lái)看，美國(guó)當(dāng)前同樣面臨降低財(cái)政赤字壓力，限制了財(cái)政支出及國(guó)債的同比增速。

美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政支出及同比