1986年的“巴山輪”宏觀經(jīng)濟(jì)工作會議，不僅因其對中國未來宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響而留名，更以提攜青年學(xué)者著稱。那次會議上的很多青年學(xué)者在未來紛紛走上重要經(jīng)濟(jì)工作崗位。2015年6月28日開始的新巴山輪會議，年長學(xué)者依然發(fā)揮熱情積極討論，相比之下，青年學(xué)者的出場比例不能算多。但主辦方還是特意安排了何帆、喬虹、宋錚、金刻羽等中青年學(xué)者擔(dān)綱主持與討論工作。

青年學(xué)者與年長學(xué)者的思考方式和發(fā)言風(fēng)格各有特色。年長學(xué)者無論是前經(jīng)濟(jì)官員項(xiàng)懷誠、宋曉梧、張燕生，還是前銀行高官楊凱生等，數(shù)十年來對投資、儲蓄、國民經(jīng)濟(jì)增長、收入分配等問題持續(xù)關(guān)注，富有經(jīng)驗(yàn)和情懷。青年學(xué)者如芝加哥大學(xué)宋錚副教授、倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院金刻羽教授、Emory大學(xué)經(jīng)濟(jì)系俞寧教授等，常年在國外從業(yè)，具有天然的國際比較視野，研究方法上則更著眼于尋求新穎的idea。

80后的金刻羽教授以往較少在中國國內(nèi)發(fā)言。她曾在英國《金融時(shí)報(bào)》撰文呼吁歐洲學(xué)習(xí)中國政府的果斷決策經(jīng)驗(yàn)，平等正視中國的合作關(guān)系。此番巴山輪會議為這些國際化的中國學(xué)者提供了面向中國經(jīng)濟(jì)事務(wù)和輿論的舞臺。金教授發(fā)言主旨在于歐美金融危機(jī)及其資本管理經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)對中國的啟迪，內(nèi)容事關(guān)長短期資本期限錯(cuò)配，術(shù)語較多，邏輯縝密。觀察者網(wǎng)記者在演講之后向金教授討教，才得以整理出全文。70后宋錚教授則以新的態(tài)度審視中國政府和市場環(huán)境中的非正規(guī)制度（現(xiàn)場有年長學(xué)者回應(yīng)稱這個(gè)叫“走后門”——觀察者注）。80后俞寧教授則關(guān)注新科技對勞動生產(chǎn)率的負(fù)面影響，比如“時(shí)間殺手”電玩和社交媒體如何減少了人們的工作時(shí)間問題。聽得出來，他們有很多新想法希望與中國聽眾交流。觀察者網(wǎng)將陸續(xù)推出。

以下是6月29日金刻羽演講內(nèi)全文。

要汲取歐美債務(wù)危機(jī)教訓(xùn) 中國高儲蓄率時(shí)代正是做好國際化的黃金時(shí)代

金刻羽

首先感謝主辦方邀請我來參加會議，30年前我父親受邀參加第一次巴山輪會議，是以翻譯的角色。30年以后我以經(jīng)濟(jì)學(xué)家的身份來參加，也算是圓夢。

我在經(jīng)濟(jì)學(xué)方面的意見，可能有時(shí)候跟我父親不太一樣。今天我們談的是國際化和中國經(jīng)濟(jì)的國際視野，而我研究的主要方向就是國際宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)。

今天我講的內(nèi)容講從全球宏觀經(jīng)濟(jì)的角度出發(fā)，集中討論最近以來重要的全球趨勢，以及中國考慮全面開放資本賬戶的時(shí)候，可以從其他經(jīng)濟(jì)體吸取什么樣的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。我的主要觀點(diǎn)是，人們過多的爭論所謂的全球失衡，也就是各國巨大的經(jīng)常賬戶和貿(mào)易失衡的問題。但是與經(jīng)常項(xiàng)目失衡相比，更重要的問題是全球流動性失衡。

最近幾十年，最突出的趨勢是各國資產(chǎn)和負(fù)債總量的爆炸性增長，隨著這一趨勢的發(fā)展，出現(xiàn)了期限錯(cuò)配（金教授在演講后半部分解釋了這個(gè)概念），在很大程度上，這是歐洲危機(jī)的核心所在。隨著中國成為全球主要角色，認(rèn)識這些全球趨勢對中國非常重要，提醒我們注意在國際大背景下影響國家金融是否脆弱的因素究竟是什么。

討論之前，我們先看一下全球趨勢中的一些主要事實(shí)，主要有三點(diǎn)：    

首先，各國之間的資金流動總量發(fā)生了快速增長，特別是發(fā)達(dá)國家之間。在1970-1990年期間，跨國持有的資產(chǎn)增加了6倍，這是發(fā)達(dá)國家之間的跨國資產(chǎn)。這也許是全球金融一體化加深的結(jié)果。但是這不一定意味著各國之間的凈流動增加，也就是我們所說的經(jīng)常賬戶或者凈資本流入或流出。美國可能在歐洲國家持有很多資產(chǎn)，同時(shí)歐洲國家在美國也持有很多資產(chǎn)，但是凈資產(chǎn)持有量可能很小，經(jīng)常賬戶數(shù)字也很小。所以流動總量和凈流動總量不是一回事，大家過份的爭論凈流動總量，而發(fā)達(dá)國家之間重要的是互相持有的流動總量。最近的趨勢，就是在發(fā)達(dá)國家之間凈流動總量比較小，而互相持有的總量比較大。這會產(chǎn)生什么樣的影響呢？

第二個(gè)事實(shí)。我們再來比較一下90年代以來，發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家之間的整體凈流動。亞洲國家在持續(xù)上升。比較讓人莫名其妙的是，現(xiàn)在資金是從發(fā)展中國家流向富裕國家。經(jīng)常賬戶是儲蓄和投資的差額。原則上，經(jīng)常賬戶逆差可能是由于各國之間的儲蓄差額造成的，也可能是各國之間的投資差額造成的。剛才各位很多談到投資方面，中國投資量很大。但是，按照不同國家來看，主要是儲蓄差額造成的，而不是投資差額造成的，這一點(diǎn)是我們最近研究出來的結(jié)果。

中國和美國的儲蓄率有很大的差別，美國的儲蓄率數(shù)字在往下走，中國的在往上走。中國在1982-2009年之間，儲蓄率從5%增加到20%，美國從5%降低到2.5%，這是儲蓄的差別造成的，而不是投資的差別造成的。

第三個(gè)事實(shí)，世界利率持續(xù)的下降，很多人把這種下降歸因于新興經(jīng)濟(jì)體儲蓄的增長。用布蘭科的話來說，就是儲蓄過剩。但是，如果新興經(jīng)濟(jì)體的較高儲蓄和發(fā)達(dá)國家投資需求的增加相匹配，實(shí)際利率未必會下降。因此，有理由認(rèn)為，利率的下降導(dǎo)致了杠桿力的上升，引起過多的風(fēng)險(xiǎn)偏好，這也是最近美國和歐洲金融危機(jī)的產(chǎn)生原因。但是，重要的是要理解造成利率下降的因素，并不僅僅是新興市場經(jīng)濟(jì)體儲蓄的上升，也就是說，不能歸咎于諸如中國的高儲蓄率。應(yīng)該問的問題是，為什么全球投資需求沒有維持上升。這是雙面的，如果全球儲蓄與投資一起上升，利率就不會下降。再強(qiáng)調(diào)一遍。問題應(yīng)該轉(zhuǎn)向?yàn)槭裁赐顿Y需求在整個(gè)世界是下降的。

中國考慮開放資本賬戶時(shí)，必須倍加小心的一點(diǎn)是資產(chǎn)和負(fù)債總量的期限和貨幣錯(cuò)配問題。我演講的主要觀點(diǎn)是流動性失衡比經(jīng)常賬戶失衡更值得關(guān)注，我還想進(jìn)一步討論歐洲危機(jī)以及中國資本賬戶開放時(shí)應(yīng)當(dāng)引以為戒的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。

經(jīng)常賬戶失衡始于20世紀(jì)90年代中期，有些人認(rèn)為這樣的全球失衡可能是造成最近一次金融危機(jī)的根本原因，全球?qū)嶋H利率下降，增加杠桿力，引發(fā)了金融危機(jī)。但是無論經(jīng)濟(jì)失衡規(guī)模多大，只要儲蓄增長比投資增長更塊，利率降低就會自然發(fā)生，所以全球失衡和經(jīng)常賬戶失衡是沒有太多關(guān)系的。

此外，經(jīng)常賬戶失衡與危機(jī)發(fā)生與否，或嚴(yán)重性程度之間的關(guān)系也很小。比如人們擔(dān)心美國巨額外債可能會形成金融危機(jī)，這個(gè)未能成為現(xiàn)實(shí)。事實(shí)上，這正是全球化的好處之一，所以國家一定要努力減少經(jīng)常賬戶失衡這一說法的理由不夠充分。

的確，有龐大外部赤字的國家，要承受外來資本突然撤出并引發(fā)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。但是一個(gè)不斷增長的經(jīng)濟(jì)體的借款和一個(gè)停滯不前經(jīng)濟(jì)體的借款，性質(zhì)上有根本區(qū)別。盡管經(jīng)常賬戶赤字可持續(xù)性是值得關(guān)注的一個(gè)問題，大家主要擔(dān)憂的是經(jīng)常賬戶需要回轉(zhuǎn)的時(shí)候，所經(jīng)歷的一些對于匯率的壓力。所以，經(jīng)常賬戶赤字是否可以持續(xù)，這是大家要關(guān)心的一點(diǎn)。但是當(dāng)前問題，并非在于被過份強(qiáng)調(diào)的赤字規(guī)模，而是借款國的流動性錯(cuò)配。決定一個(gè)國家金融系統(tǒng)脆弱與否的關(guān)鍵，在于外部債權(quán)債務(wù)總額增長速度是否過快，而且特別是其貨幣結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)如何。經(jīng)常賬戶不能充分反映金融風(fēng)險(xiǎn)，換句話說，我們應(yīng)該把重點(diǎn)從全球經(jīng)濟(jì)失衡轉(zhuǎn)向流動性失衡。更具體的說，經(jīng)常賬戶不能準(zhǔn)確反映的是一種融資風(fēng)險(xiǎn)，比如一個(gè)國家也許只能發(fā)行短期債務(wù)，但是資金回流期限卻比較長。這種情況下，期限錯(cuò)配會產(chǎn)生短期風(fēng)險(xiǎn)，國家會面臨突然斷流的危機(jī)。如果外部投資者認(rèn)為投資機(jī)會不太有利的時(shí)候，危機(jī)就有可能發(fā)生，這是我們看到拉丁美洲過去經(jīng)歷的事情。

另外一個(gè)例子，可以解釋為什么經(jīng)常賬戶是順差還是逆差未必重要。假設(shè)一個(gè)國家在國外進(jìn)行投資，該投資的融資方式是從外部貸款，如果貸款是短期的，該國依舊面臨短期風(fēng)險(xiǎn)，這和危機(jī)前夕歐洲的情況非常類似。歐洲當(dāng)時(shí)是以美元短期資金借貸市場融資，以支持美國房地產(chǎn)市場長期融資，該地區(qū)的經(jīng)常賬戶是基本平衡的。但是在07、08、11年時(shí)，歐洲的銀行發(fā)現(xiàn)，他們無法通過借新還舊償還短期債務(wù)負(fù)債，因此遭受了嚴(yán)重的融資危機(jī)。拿整個(gè)歐洲來說，這個(gè)國家經(jīng)常賬戶02-07年期間大致平衡。美國資本輸入一半來自歐元區(qū)，美國相當(dāng)數(shù)量的資本輸出是進(jìn)入歐洲的，如果流動資本是匹配的，就不會造成歐洲融資危機(jī)。問題是歐洲資本流出總量很大一部分是購買美國住房融資資產(chǎn)，所以這是很不一樣的。

歐洲銀行主要的資產(chǎn)是擔(dān)保商業(yè)票據(jù)融資，以這些資金支持其全球的房貸，這些銀行面臨很高程度的流動性錯(cuò)配。所以一個(gè)國家可以像德國一樣維持龐大經(jīng)常項(xiàng)目順差，或者像美國一樣有經(jīng)常項(xiàng)目赤字，卻免受融資風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槊绹鲃有院苊黠@。不那么脆弱的國家會有充足的流動性資源，可以抵銷即將到期的流動負(fù)債。但是當(dāng)市場凍結(jié)導(dǎo)致私人提供的流動性不足時(shí)，就需要投放貨幣，以避免低價(jià)拋售，這個(gè)時(shí)候政府起了一定作用。

全球金融最突出特點(diǎn)之一是新興市場積累了大量外匯儲備， M2從23%增長到09年的42%，美國和歐元區(qū)僅僅為1-2個(gè)百分點(diǎn)，跟新興經(jīng)濟(jì)體42%的區(qū)別很大。我們所說的這種情況，并不隨著歐洲融資危機(jī)結(jié)束。歐洲銀行大規(guī)模去杠桿化和低價(jià)拋售，意味著新興經(jīng)濟(jì)體也遭受了損失。全球投資者在新興市場的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向收購美國安全資產(chǎn)，這種資產(chǎn)也是短缺的。08年首先造成很多新興市場突然大量資金停滯，當(dāng)量化寬松重新推動資本，向新興市場流動時(shí)，又在10年出現(xiàn)了回流。根據(jù)對最近一系列事件的觀察，感覺到我們對資本賬戶開放，流動資本賬戶波動的擔(dān)憂不是沒有道理。我們覺得新興市場受制于發(fā)達(dá)國家變幻無常的經(jīng)濟(jì)狀況和他們中央銀行的政策。但是這種觀點(diǎn)也許有所偏頗，因?yàn)橐粋€(gè)經(jīng)濟(jì)體的脆弱性程度，首先取決于其基本面是否健全，其次是動用官方儲備的數(shù)量，或者私人和公共部門流動性的可支配狀況。那些不大受制于期限錯(cuò)配和流動性錯(cuò)配影響的國家，例如歐洲發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體和拉美國家，我們不可同日而語。

同樣重要的是，我們不要忘記在常規(guī)情況下資本流動的益處，而不只是專注于經(jīng)濟(jì)情況糟糕時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。我們也不要忘記，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式是從廉價(jià)勞動力轉(zhuǎn)向廉價(jià)資本模式，意味著下一波的波浪恰恰來自于使人民幣成為全球貨幣，就像美國和英國快速聚集財(cái)富的黃金時(shí)期那樣，資本賬戶放開和匯率放開，會帶來較大不確定性，但這是邁向這個(gè)目標(biāo)的第一步，某種意義上來說是不可避免的。

最近的教訓(xùn)向我們指出，哪些才是真正關(guān)鍵的因素，也是在未來需要加以研究的一些問題，我就先講到這里。

金刻羽在新巴山輪會議上

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