2005年“7.21”匯改后，人民幣對美元的升值趨勢一直持續(xù)到2008年7月，后在次貸危機惡化的背景下轉(zhuǎn)為長期橫盤，此后直至2010年6月19日匯改重啟，才恢復(fù)升值態(tài)勢，并持續(xù)至2013年底。

2005年7月至2008年7月，人民幣對美元累計升值約21%，在全球市場需求不斷擴張的大背景下，2005-2008年，我國貨物貿(mào)易出口的年度漲幅分別為28.4%、27.2%、25.7%和17.4%。同期，全球貨物貿(mào)易總額的年均增速大約為15%。

中國出口變化和全球出口變動對比。圖片來源：觀察者網(wǎng)

雷曼兄弟倒閉觸發(fā)全球金融海嘯對國際貿(mào)易造成巨大沖擊，2009年全球出口同比萎縮22.3%，盡管我國維持了人民幣對美元雙邊匯率的基本穩(wěn)定，但我國出口依舊同比萎縮了16.0%。

從2010年開始，全球貿(mào)易逐步復(fù)蘇，2013年全球出口額較2009年增長了大約51%，但增速前高后低，2010至2013年的年度增速分別為21.8%、19.9%、0.9%和2.5%。

同期，雖然人民幣對美元再次進入升值通道，到2013年底累計升值約13%，但我國出口連續(xù)4年維持正增長，增速分別為31.3%、20.3%、7.9%和7.8%。不難發(fā)現(xiàn)，我國出口增速的波動與全球貿(mào)易市場的波動在節(jié)奏上高度一致，人民幣匯率在其中并不發(fā)揮主要作用。

長期來看，我國出口最大的風(fēng)險不在匯率升值，而是外需瓶頸已經(jīng)出現(xiàn)。2007年次貸危機、2008年金融海嘯、2009-2010年歐債危機的連續(xù)爆發(fā)與蔓延極大打擊了全球經(jīng)濟，2011年開始，全球貿(mào)易增速就趨于下降。

2014-2019年，以美元衡量的全球貨物貿(mào)易出口總規(guī)?；緵]有增長，如果考慮通脹膨脹因素，實際增速應(yīng)該是負值。2020年在疫情的沖擊下，以美元衡量的全球貨物貿(mào)易出口總規(guī)模同比萎縮了7.5%。

在全球貿(mào)易萎靡不振的情況下，我國出口的增長只能依靠擴大市場份額才能實現(xiàn)。根據(jù)日本、德國、美國等出口大國的歷史經(jīng)驗，單一國家出口規(guī)模全球占比達到10%以上基本就接近極限了。

美國在二戰(zhàn)結(jié)束后的特殊歷史時期，其出口全球占比曾一度穩(wěn)定在20%以上，但很快就在上世紀50年代跌落至14%左右，等到80年代德國、日本崛起，美國的比重就下降至11%左右，而德國和日本出口的全球占比最高也就達到12%左右。反觀我國，2016年以來，我國出口全球占比基本維持在13%附近，從歷史經(jīng)驗看，這已經(jīng)是非常高的水平。

2020年，成功的疫情防控使我國經(jīng)濟率先回歸正軌，全球訂單向我國轉(zhuǎn)移導(dǎo)致我國出口全球占比躍升至14.7%的歷史高位，但疫情帶來的市場份額可持續(xù)性存疑，未來可能出現(xiàn)漲得越高、跌得越狠的情況。一旦出口大幅下降，人民幣可能隨即遭遇較大的貶值壓力。

人民幣升值對通脹的抑制作用也值得懷疑。認為人民幣有助于抑制通脹的理由主要有兩個：一是降低進口成本，二是降低貨幣投放。

理論上，一個小型經(jīng)濟體，在其自身政策調(diào)整不會觸發(fā)內(nèi)外部條件明顯改變的情況下，匯率升值的確有抑制輸入性通脹的效果，但對于我國這種深深嵌入全球產(chǎn)業(yè)鏈的超大型經(jīng)濟體而言，現(xiàn)實情況比理論要復(fù)雜得多。

先看降低進口成本。人民幣升值降低進口成本的前提是進口商品的價格上漲速度低于人民幣升值速度，進口商品中以石油、鐵礦石、有色金屬等大宗商品為典型代表。去年以來，國際市場大宗商品漲價的原因比較復(fù)雜，但至少有三條十分重要。

一是在供給端，疫情對大宗商品的生產(chǎn)、運輸造成了直接沖擊，供給能力受限；此外我國為推進綠色發(fā)展，對高耗能、高排放行業(yè)的管控更加嚴格，一定程度上也約束了部分工業(yè)品的供給能力。

二是在需求端，疫情沖擊導(dǎo)致企業(yè)庫存大多消耗殆盡，2020年四季度開始，全球主要經(jīng)濟體的工業(yè)生產(chǎn)基本恢復(fù)，積極補庫存和正常的生產(chǎn)開展共同導(dǎo)致大宗商品需求旺盛。

三是在資金端，疫情期間較為寬松的貨幣政策既降低了企業(yè)融資補庫存的成本，提高了擴大庫存的積極性，也降低了金融資本借國際大宗商品供需緊張進行投機炒作的成本，助推了國際大宗商品的價格上揚。

若人民幣大幅升值，國內(nèi)進口商在人民幣進口成本下降的刺激下，面對旺盛的海外需求，很可能大規(guī)模提高原材料的進口規(guī)模。在目前大宗商品市場供求緊平衡的情況下，一點點需求增長就可能導(dǎo)致價格更快的增長，從而抵消人民幣升值的效果。

此外，在全球矚目中國制造的當下，中國大宗商品購買量上升一方面很容易進一步刺激國際投機資本的炒作，另一方面也很容易被國際輿論扣上拉動國際商品價格上漲的大帽子?？傮w來看，人民幣升值不但很難抑制輸入型通脹，甚至很可能起到助推作用。

再看降低貨幣投放。該觀點的理論邏輯如下，人民幣升值通過提高出口商品價格，降低進口商品價格，可以抑制出口、刺激進口，進而降低中國外貿(mào)順差；外貿(mào)順差降低自然有助于降低結(jié)售匯順差，進而減少基礎(chǔ)貨幣投放；基礎(chǔ)貨幣投放速度的下降有助于收緊國內(nèi)整體流動性，從而緩解國內(nèi)通脹。在上述邏輯鏈條中，升值能否有效降低外貿(mào)順差是核心。

從我國的歷史情況下，人民幣升值在降低貿(mào)易順差方面的效果并不明顯。例如，2005年“7.21”匯改啟動直至在2008年9月雷曼兄弟倒閉觸發(fā)金融海嘯之前，人民幣對美元快速持續(xù)攀升，但2005-2008年我國貨物貿(mào)易順差年均增速高達74%。

反過來也一樣，人民幣貶值在刺激貨物貿(mào)易順差方面也不是萬能藥。例如2016和2018年，人民幣對美元的貶值幅度分別為6.6%和5.2%，但同期我國貨物貿(mào)易順差分別同比萎縮了14%和16%。

導(dǎo)致貿(mào)易順差對匯波動不敏感的原因可以從進出口兩端進行分析。從出口看，前文已經(jīng)提到，國際市場需求是制約我國出口擴張能力的首要因素，匯率發(fā)揮的作用有限。

從進口看，我國進口規(guī)模的波動主要受兩個因素影響。一是我國在國際產(chǎn)業(yè)鏈分工里居于制造中心的位置，大量產(chǎn)品上游的研發(fā)、設(shè)計、關(guān)鍵零部件生產(chǎn)和下游的終端銷售均不在國內(nèi)，我國大量進口的目的是為了出口，這就導(dǎo)致我國深度嵌入全球產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)、企業(yè)其進口的波動和出口的波動在方向上是一致的，受國際市場總需求的影響較大，對匯率波動不敏感。

二是我國主要用于國內(nèi)生產(chǎn)和消費的進口受國內(nèi)投資和銀行信貸波動的影響較大，比如建筑用的工程機械、高檔裝修建材、高檔家用電器等。企業(yè)在國家投資政策和信貸政策大方向確定的情況下，很少考慮匯率波動幾個百分點對成本的影響。

總體來看，匯率只是影響我國貿(mào)易順差的一個因素，其發(fā)揮作用的大小受到海外需求、國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、國內(nèi)投資政策、信貸政策等諸多因素的制約，“升值順差降、貶值順差升”的情況只存在于理想化的理論模型中。

總結(jié)一下，人民幣4、5月份的強勢行情本質(zhì)上是2020年6月以來升值大勢的延續(xù)，其背后的主要支撐因素是疫情背景下海外需求的超預(yù)期擴張，美元指數(shù)貶值和外資增持人民幣資產(chǎn)起輔助作用。

我國出口增長潛力主要受國際市場需求影響，對人民幣匯率波動不敏感，人民幣升值很難在現(xiàn)階段對出口和貿(mào)易順差起到明顯的抑制作用。未來，一旦疫情在全球范圍內(nèi)得到有效控制，隨著全球產(chǎn)業(yè)鏈的修復(fù)，我國出口和外貿(mào)順差有大幅下跌的風(fēng)險，人民幣匯率也可能隨即遭遇較大的貶值壓力。

人民幣升值無論是應(yīng)對輸入型通脹還是國內(nèi)流動性過剩誘發(fā)的內(nèi)生型通脹，作用可能都十分有限，不宜將匯率升值作為應(yīng)對通脹的政策選項。

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