【文/ 范從來】

感謝主持人！今天我想向各位同行、各位同學(xué)匯報(bào)的內(nèi)容是：怎樣看待中國(guó)改革開放以來金融穩(wěn)定和發(fā)展的問題。

在過去四十年當(dāng)中，世界經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了拉美債務(wù)危機(jī)、日本地產(chǎn)泡沫、東南亞金融危機(jī)，以及美國(guó)的次貸危機(jī)，如圖1所示。當(dāng)下的中國(guó)金融也面臨很多問題，如金融的過快發(fā)展、脫實(shí)向虛等。但是從中國(guó)金融發(fā)展的總體走勢(shì)來看，沒有發(fā)生大的問題，可以說是相當(dāng)穩(wěn)定的。但是，在回顧中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革發(fā)展成果的時(shí)候，大家通常很自豪的談?wù)撝袊?guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，但提及金融的時(shí)候很難有一種強(qiáng)有力的聲音來肯定中國(guó)金融的發(fā)展成就。是否，存在一個(gè)悖論？那么，我們?cè)撊绾卧u(píng)價(jià)中國(guó)的金融發(fā)展呢？我想就這個(gè)問題談?wù)勎业姆治觥?

圖1 美聯(lián)儲(chǔ)基金利率與金融危機(jī)（%）

一、從金融發(fā)展指標(biāo)看中國(guó)金融的發(fā)展

關(guān)于金融發(fā)展的指標(biāo)，有麥金農(nóng)提出的M2/GDP（Mckinon, 1973），戈頓史密斯提出的金融資產(chǎn)總量/GDP（Goldsmith, 1969），反映一國(guó)金融部門為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供信貸支持的國(guó)內(nèi)信貸/GDP以及1992年由亞洲開發(fā)銀行提出的反映金融配置效率的私人部門信貸/GDP（King and Levine, 1993）等。

首先，我們來看經(jīng)濟(jì)貨幣化率（M2/GDP）的國(guó)際比較。從表1可以發(fā)現(xiàn)，1978年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣化率只有24.4%，到2017年上升至202.6%。從這一指標(biāo)的歷史縱向比較來看，中國(guó)金融發(fā)展非常之快。但是鑒于中國(guó)與美國(guó)貨幣量的統(tǒng)計(jì)口徑差異，不便于橫向比較。那么從縱向?qū)Ρ葋砜?，美?guó)1978年的經(jīng)濟(jì)貨幣化率大概是70%，到2016年是90%左右。

其次，從經(jīng)濟(jì)信貸率來看，參見圖2，中國(guó)2017年的經(jīng)濟(jì)信貸率是206.4%，同樣處于高位。

再者，從私人部門的信貸/GDP的比重來看，私人部門的信貸反映的是金融發(fā)展的廣度，參見表2。可以發(fā)現(xiàn)，2016年高收入國(guó)家私人部門信貸占GDP的比重是144.64%，2017年中等偏上國(guó)家私人部門信貸占GDP的比重是117.95%，中國(guó)私人部門信貸占GDP的比重是在155.82%左右。

表1 經(jīng)濟(jì)貨幣化率（%）

注：資料來源于Wind資訊全球宏觀數(shù)據(jù)庫(kù)（世界銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)）。部分國(guó)家的部分年份數(shù)據(jù)缺失，用“-”表示，下同。

圖2  2017年的各國(guó)經(jīng)濟(jì)信貸率（%）

資料來源：根據(jù)Wind資訊全球宏觀數(shù)據(jù)庫(kù)（國(guó)際清算銀行）提供的數(shù)據(jù)計(jì)算而得。

表2 私人部門信貸占GDP的比重

資料來源：Wind資訊全球宏觀數(shù)據(jù)庫(kù)

所以，從上述金融發(fā)展的指標(biāo)來看，無論是從歷史的縱向比較還是跨國(guó)的橫向比較，可以很明顯地發(fā)現(xiàn)，新中國(guó)成立以來，中國(guó)的金融取得了迅速的發(fā)展。但是，人們?cè)诨仡櫺轮袊?guó)70年或者改革開放40年的時(shí)候，關(guān)于中國(guó)金融更多的是批評(píng)的聲音。我們說中國(guó)已經(jīng)成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，但是很少有人會(huì)認(rèn)為中國(guó)已經(jīng)成為世界金融大國(guó)，這是為什么呢？這實(shí)際上應(yīng)驗(yàn)了一個(gè)說法，只要經(jīng)濟(jì)有問題就是金融有問題，只要金融有問題就是銀行有問題。這些批評(píng)的聲音，要么落在金融，要么落在銀行。在這樣的現(xiàn)實(shí)情況下，怎么來評(píng)價(jià)中國(guó)的金融改革呢？

二、如何評(píng)價(jià)中國(guó)的金融改革？

我想評(píng)價(jià)中國(guó)的金融改革可以從三個(gè)維度展開：一是，基于轉(zhuǎn)型國(guó)家的視角，將中國(guó)與東歐進(jìn)行比較；二是，基于利率市場(chǎng)化的角度，將中國(guó)與拉美進(jìn)行比較；三是，基于金融自由化的角度，將中國(guó)與美國(guó)進(jìn)行比較。

圖3是中國(guó)和其它經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速的比較，可以明顯地發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在改革開放之前，同其它的經(jīng)濟(jì)體基本相當(dāng)，同處于低速增長(zhǎng)區(qū)間。改革開放以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)迅速擺脫了低速軌道，上升到了一個(gè)高速并且比較穩(wěn)定的區(qū)域。

圖3  中國(guó)與其他經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速的比較，數(shù)據(jù)來源：Wind資訊全球宏觀數(shù)據(jù)庫(kù)。

我們?cè)賮砜磶讉€(gè)主要經(jīng)濟(jì)體金融改革前后的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，我們以這些經(jīng)濟(jì)體的改革元年為界，取其金融改革前后9年為樣本，參見表3。我們可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)金融改革以后經(jīng)濟(jì)增速的均值提高了24%，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性下降了53%；美國(guó)金融改革以后經(jīng)濟(jì)增速的均值下降了31%，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性卻提高了63%，而其它幾個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)更差，根本不能與之相提并論。

表3 金融改革前后的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)

注：考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，上述數(shù)據(jù)以金融改革前后的9年為樣本。其中，中國(guó)以1978年作為金融改革分界點(diǎn)；美國(guó)以1970年開始放松利率管制為分界點(diǎn)；通常認(rèn)為東歐金融改革始于20世紀(jì)90年代，拉美始于80年代，所以分別以1990年和1980年為它們金融改革的分界點(diǎn)。數(shù)據(jù)來源：Wind，作者計(jì)算。

另外，我們還分析了這幾個(gè)經(jīng)濟(jì)體在次貸危機(jī)影響下的經(jīng)濟(jì)增速變動(dòng)情況，參見表4。次貸危機(jī)作為一個(gè)全球性的金融危機(jī)，實(shí)際上是對(duì)一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定性的測(cè)試。在次貸危機(jī)沖擊之下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下降了34%，美國(guó)下降了167%，東歐下降了178%，拉美下降了134%。雖然中國(guó)在次貸危機(jī)沖擊之下，從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向了低速增長(zhǎng)，但從沖擊影響來看是最小的。

表4 次貸危機(jī)影響下的經(jīng)濟(jì)增速變動(dòng)