編者按：近期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)調(diào)整又引發(fā)了全球性的關(guān)注，9月7日美國(guó)勞工部于周五公布了8月非農(nóng)就業(yè)報(bào)告，數(shù)據(jù)顯示非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)為14.2萬(wàn)人，遠(yuǎn)低于預(yù)期的16萬(wàn)人。7月的就業(yè)數(shù)據(jù)被從11.4萬(wàn)大幅下修至8.9萬(wàn)，下修幅度接近22%。值得注意的是在8月公布的7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)初值本就不及預(yù)期，此前市場(chǎng)預(yù)期7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)為17.5萬(wàn)人，預(yù)期偏離程度創(chuàng)下近年來(lái)紀(jì)錄。

如果我們回顧近期非農(nóng)數(shù)據(jù)，似乎美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)大規(guī)模修正在近期已經(jīng)成為一種常態(tài)。美國(guó)勞工部7月5日發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局將4月份非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)從16.5萬(wàn)人修正至10.8萬(wàn)人；5月份非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)從27.2萬(wàn)人修正至21.8萬(wàn)人。修正后，4月和5月新增就業(yè)人數(shù)合計(jì)較修正前減少11.1萬(wàn)人。下修數(shù)值占此前兩月公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)的25.4%。8月21日，美國(guó)勞工部下修了2023年4月至2024年3月的新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)。美國(guó)新增就業(yè)崗位比之前預(yù)估的減少了81.8萬(wàn)個(gè)，下修數(shù)據(jù)占原數(shù)據(jù)預(yù)估值約28.2%。

對(duì)于美國(guó)如此大規(guī)模的調(diào)整，觀察者網(wǎng)聯(lián)系了中航基金副總經(jīng)理兼首席投資官鄧海清先生，針對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)調(diào)整的原因以及美聯(lián)儲(chǔ)即將到來(lái)的降息進(jìn)行了交流。

【文/觀察者網(wǎng) 唐曉甫】

觀察者網(wǎng)：從您的角度看美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)究竟出現(xiàn)了什么問(wèn)題？為什么會(huì)出現(xiàn)如此大且連續(xù)的修正？是否與美國(guó)大選情況有關(guān)？

鄧海清：美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)百萬(wàn)級(jí)別的修正，是由多方面原因造成的：

一是非農(nóng)數(shù)據(jù)的生成依賴于企業(yè)調(diào)查和家庭調(diào)查兩大部分。企業(yè)提供的數(shù)據(jù)可能存在延遲或誤差，家庭調(diào)查是抽樣調(diào)查，也可能不準(zhǔn)確。

二是美國(guó)就業(yè)環(huán)境變得更加復(fù)雜，比如疫情期間大量臨時(shí)性就業(yè)和失業(yè)、兼職工作、遠(yuǎn)程辦公、企業(yè)頻繁破產(chǎn)等等，導(dǎo)致就業(yè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)變得更加困難。

三是非法移民對(duì)美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)（包括非農(nóng)指標(biāo)）的重要影響。非農(nóng)初值包括了非法移民就業(yè)數(shù)據(jù)，然后非農(nóng)數(shù)據(jù)按照QCEW（非農(nóng)就業(yè)和工資普查初步報(bào)告）進(jìn)行修正，而QCEW來(lái)源于失業(yè)保險(xiǎn)稅記錄。這意味著修正值會(huì)將非法移民就業(yè)數(shù)據(jù)給排除掉。

四是美國(guó)大選的影響。不能排除美國(guó)勞工部會(huì)為了總統(tǒng)候選人的支持率對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行操縱。

觀察者網(wǎng)：此前我們注意到從2023年8月到24年8月期間，美國(guó)ADP就業(yè)數(shù)據(jù)僅有3個(gè)月（23年12月、24年3月、4月）數(shù)據(jù)超預(yù)期，而非農(nóng)數(shù)據(jù)則只有3個(gè)月（23年10月、24年4月、7月）不及預(yù)期，您如何從統(tǒng)計(jì)的角度看ADP數(shù)據(jù)與非農(nóng)數(shù)據(jù)的差距？

鄧海清：一是統(tǒng)計(jì)方法的差異。ADP數(shù)據(jù)僅調(diào)查私營(yíng)部門的就業(yè)情況，且樣本量有限（約50萬(wàn)家企業(yè)）。非農(nóng)數(shù)據(jù)則是更全面、更權(quán)威的就業(yè)市場(chǎng)指標(biāo)。二者在統(tǒng)計(jì)對(duì)象、樣本數(shù)量、采樣頻次以及覆蓋的行業(yè)和部門等方面都不同。

二是疫情后美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)了新的變化。疫情期間及疫情后美國(guó)出現(xiàn)了大量臨時(shí)性就業(yè)和失業(yè)、兼職工作、遠(yuǎn)程辦公等，非農(nóng)就業(yè)更多統(tǒng)計(jì)了擁有穩(wěn)定工作的就業(yè)人口，而ADP對(duì)于臨時(shí)工較多的行業(yè)的就業(yè)情況刻畫可能更真實(shí)。

觀察者網(wǎng)：考慮到ADP數(shù)據(jù)僅包含私人部門就業(yè)，而非農(nóng)既包含私人部門又包含政府部門就業(yè)?？紤]到美國(guó)國(guó)債的擴(kuò)張速度變化以及美國(guó)政府支出占GDP的比例和對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效應(yīng)，接連的數(shù)據(jù)下修是否意味著美國(guó)政府債務(wù)財(cái)政驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)政策遇到了挑戰(zhàn)？

鄧海清：美國(guó)經(jīng)濟(jì)的表面繁榮主要依賴財(cái)政支出和赤字的大幅擴(kuò)張。新冠疫情后，美國(guó)政府通過(guò)財(cái)政赤字貨幣化大搞財(cái)政擴(kuò)張，支撐了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)的本質(zhì)，就是一次徹底的“負(fù)債驅(qū)動(dòng)的繁榮”。

美國(guó)M2/GDPMacroMicro

以美國(guó)1960年代以來(lái)的M2/GDP的比例作為考量貨幣效率的指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)，2019年之后，特別是2020年以來(lái)，美國(guó)單位貨幣對(duì)應(yīng)的GDP顯著下降，貨幣效率顯著降低，對(duì)應(yīng)的是生產(chǎn)效率的降低而非提高。隨著美國(guó)政府債務(wù)不斷突破上限，以及大選年兩黨斗爭(zhēng)加劇，提高財(cái)政赤字愈發(fā)困難，由財(cái)政赤字貨幣化帶來(lái)的所謂繁榮難以為繼，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑，市場(chǎng)開展“衰退交易”。

觀察者網(wǎng)：近期，美元利率結(jié)束了有史以來(lái)最長(zhǎng)的倒掛周期，兩年期和十年期美元債務(wù)利率已經(jīng)完成從倒掛到正掛的轉(zhuǎn)變。自1980年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退前，美國(guó)國(guó)債收益曲線都是出現(xiàn)了倒掛狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)檎龗鞝顟B(tài)。但是另一種觀點(diǎn)認(rèn)為：收益率曲線現(xiàn)在作為衰退指標(biāo)已經(jīng)失效，而且作為市場(chǎng)信號(hào)已經(jīng)完全沒(méi)有意義。您對(duì)此持什么看法呢？為什么？

美債10年期、2年期利率差值與美國(guó)衰退關(guān)系路透社

鄧海清：隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架的變化和獨(dú)立性的喪失，歷史上傳統(tǒng)衰退指標(biāo)的指示意義確實(shí)下降了。但就本次而言，美國(guó)國(guó)債收益曲線從倒掛狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)檎龗鞝顟B(tài)，反映的是資本市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入衰退周期和美聯(lián)儲(chǔ)步入降息周期的預(yù)期。疫情后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的表面繁榮主要依賴財(cái)政支出和赤字的大幅擴(kuò)張，在兩黨斗爭(zhēng)加劇、財(cái)政擴(kuò)張受限的背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入衰退的風(fēng)險(xiǎn)正在大幅上升。

觀察者網(wǎng)：花旗短期利率交易部門表示，如果美聯(lián)儲(chǔ)看到勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟，將會(huì)激進(jìn)地放松政策。相比之下，目前市場(chǎng)對(duì)年內(nèi)降息幅度的預(yù)期約為100個(gè)基點(diǎn)。您如何看待美聯(lián)儲(chǔ)潛在的降息可能？以及您預(yù)計(jì)降息是否能達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)刺激就業(yè)的目的？

鄧海清：就目前來(lái)看，美國(guó)的通脹仍高于美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)，同時(shí)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)雖然持續(xù)降溫，但仍然保持著一定的韌性。就目前形勢(shì)而言，美聯(lián)儲(chǔ)尚不需要為了穩(wěn)就業(yè)而激進(jìn)降息，可能更多地采取“走一步看一步”的做法，通過(guò)持續(xù)關(guān)注和評(píng)估通脹和就業(yè)市場(chǎng)的變化來(lái)決定下一步的降息幅度。在沒(méi)有出現(xiàn)新的風(fēng)險(xiǎn)因素的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)在降息周期的初期可能不會(huì)激進(jìn)行動(dòng)。

觀察者網(wǎng)：考慮到美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已經(jīng)回歸到2020年疫情期間的水平，美聯(lián)儲(chǔ)政策是否會(huì)在短期內(nèi)完成從縮表向擴(kuò)表的轉(zhuǎn)向？

鄧海清：在基準(zhǔn)假設(shè)下，我們預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在降息周期的初期大概率不會(huì)激進(jìn)行動(dòng)。同時(shí)，降息行為將有效支撐資本市場(chǎng)，并緩解市場(chǎng)流動(dòng)性。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有出現(xiàn)急劇衰退，美國(guó)金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大概率可控，美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)大幅擴(kuò)表的必要性不高。

觀察者網(wǎng)：日本央行近期持續(xù)放出鷹派言論，表示希望加息，并稱加息幅度沒(méi)有預(yù)設(shè)上限。在上月發(fā)生的美日股市暴跌中，日元預(yù)計(jì)加息十五個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期扮演了極重要的角色，影響了日元美元的套利交易。此后日本央行表示將暫緩加息，短暫平息了市場(chǎng)恐慌情緒。

北京時(shí)間9月19日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)行9月議息會(huì)議，20日日本央行將進(jìn)行其議息會(huì)議。如果美元降息和日元加息預(yù)期先后落地，是否會(huì)導(dǎo)致日元流動(dòng)性和美日套息交易再次發(fā)生混亂？進(jìn)而引發(fā)美日股市劇烈震蕩？

鄧海清：從日本央行的動(dòng)機(jī)來(lái)看，日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融情況其實(shí)并不支持繼續(xù)加息。日本政府杠桿率超過(guò)220%，是全球主要經(jīng)濟(jì)體中最高的，加息會(huì)大幅加重日本財(cái)政的負(fù)擔(dān)。且2023年二季度以來(lái)，日本GDP增速就開始下滑，居民消費(fèi)實(shí)際增速現(xiàn)在已經(jīng)是負(fù)增長(zhǎng)，名義增速也在持續(xù)下滑，內(nèi)需難以為繼。

日本股市自7月11日創(chuàng)出歷史新高42224.02點(diǎn)后開始回落，加息有可能重蹈上世紀(jì)八九十年代刺破泡沫、引發(fā)股市崩盤的覆轍（事后看確實(shí)出現(xiàn)了8月5日“黑色星期一”）。

日本目前的GDP增速主要是靠外需出口維持。如果強(qiáng)勢(shì)加息導(dǎo)致日元大幅升值，會(huì)對(duì)出口造成嚴(yán)重沖擊。7月份是由于日元貶值壓力巨大，日本政府為了維穩(wěn)匯率對(duì)外儲(chǔ)的消耗巨大，最后被迫不得不加息。展望未來(lái)，由于美元步入弱周期，日元匯率壓力緩解，日本央行加息的必要性和可能性下降。

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